中新经纬2月10日电 题：黄金储备购买需求正系统性上升
作者 齐丁 中金公司有色行业首席分析师
陈彦 中金公司研究员
黄金有望在2023年创出较高涨幅。我们认为，随着美国通胀回落，将驱动美联储放缓加息节奏甚至开启降息周期，实际利率有望持续回落；再叠加当前逆全球化背景下，全球货币体系面临深刻变革，黄金储备的购买需求正在系统性上升，金价已进入右侧上行通道，有望创出历史新高，甚至达到2300~2500美元/盎司的水平。
正本清源看黄金
黄金是对人类纸币体系信用的量度。这涉及到两个问题，一是人类纸币体系，目前来看，即自布雷顿森林体系建立及其崩溃以来所确立的以美元为本位的信用货币体系；二是纸币信用量度，黄金本质上是美元信用的对冲品，即美元信用体系加强，黄金配置价值下降，美元信用体系弱化，比如通货膨胀或扩张性货币政策，再比如美元权威受到挑战，全球货币体系出现混乱，黄金配置价值就会系统性上升。
国际货币体系的变迁本质上是人类寻找信用秩序驻锚的过程。虽然金本位制已时过境迁，美元已成为当前事实上的国际本位币，但黄金作为天然的信用量度，仍然是人类纸币信用的重要对冲品。实际利率作为持有黄金的机会成本，从逻辑和实证上是研究黄金的有效框架。
我们认为，美国实际利率是研究黄金的有效框架。美国的实际利率，即名义利率-通货膨胀预期(注意：是通胀预期，而非通胀本身，真正影响人类经济活动的是事前的通胀预期)。
美国实际利率代表着美国实体经济真实的回报率，如果实际利率上升，持有黄金则意味着要放弃其他资产的高收益，黄金的吸引力下降，金价下跌；若实际利率下降，则持有黄金的成本下降，金价上涨。
实证角度看，实际利率与黄金价格呈显著的负相关关系。且在比较极端的政治经济环境中，如两次石油危机、2008年国际金融危机、2020年新冠肺炎疫情的背景下，二者的负相关性尤其显著。
金价已经进入牛市右侧上行通道
美国核心CPI见顶回落，随着总需求开始低于总供给，通胀水平开始回落之后，美联储的货币政策主轴也将发生转变，即从加息压通胀转向放缓、停止加息甚至降息来稳需求。我们认为，该转变很可能将贯穿2023年，成为决定全球大类资产配置的重要底层逻辑。在此背景下，市场利率有可能先于政策利率开始下行，而且下行斜率将比通胀预期的下行更为陡峭，从而驱动实际利率回落，金价有望步入上行通道。
值得关注的是，复盘最近二十年两轮降息周期前后金价的表现，我们发现，金价上行拐点一般是在加息周期末期、降息周期前期，提前于政策利率，与市场利率较为同步。比如在2007年9月18日降息周期开启之前，金价就在同年8月16日提前启动上行；比如在2019年7月31日降息周期开启之前，金价就在同年5月底提前启动上行，而金价上行是和同期美债市场利率所驱动的实际利率下行同步的，也就是说，我们认为，金价对美联储政策利率的领先性，源于美债市场利率对政策利率的领先性。
本轮金价的启动规律也和前两次别无二致。即虽然美联储政策利率仍在加息进程中，但是美债十年期利率已在2022年11月7日从4.22%开始见顶回落，从而直接驱动了实际利率下行和金价上涨。
我们认为，美债市场利率对政策利率的领先性，源于市场利率和政策利率的立场不同。市场利率的主要功能是价格发现，在11月初披露的10月核心CPI数据见顶回落前后，即作出见顶回落的趋势引领；而美联储作为货币当局，主要目标是充分就业和价格稳定，在当前的主要任务是防范通胀失控的尾部风险，因此对于政策利率的预期管理具有明显的滞后性。
考虑到美联储连续、大幅加息的累积效应和时滞效应，美国经济衰退的概率正在上升，美国通胀水平的回落将有效解除美联储货币宽松的掣肘。随着美联储政策利率从加速加息到放缓加息、停止加息甚至到降息，美债市场利率有望驱动实际利率大幅下降，我们认为金价已经进入牛市右侧上行通道。
全球央行黄金储备系统性上升是金价异常坚挺的重要原因
与此同时，2022年以来，我们发现美国实际利率和美元金价的线性负相关关系正在发生微妙的变化，二者的线性关系出现很大程度上的弱化。
针对以上现象，市场主流解读是金价在交易层面存在超买抢跑，但是我们认为，事情可能没这么简单。首先，我们确实不能排除交易层面的抢跑存在，但很难全部解释。当前从美债市场利率和实际利率领先政策利率回落角度看，确实存在市场对美联储放缓加息甚至降息预期的提前反映，也不排除会出现阶段性地反复，但是金价在市场利率和实际利率率先回落的基础上，进一步地抢跑，这是在过去20年中几乎没有出现的，为什么当前就会出现如此显著的抢跑呢？用交易层面的因素来全部解释可能难以令人信服。
我们认为，以上这种罕见现象恰恰体现了国际货币体系正在出现深刻的结构性变局，即全球央行黄金储备的系统性上升是解释金价在美国实际利率大幅上涨背景下异常坚挺的重要原因。
我们反思“美国实际利率-伦敦金价”的负相关关系，本质上是一种美元资产配置的跷跷板游戏，这和布雷顿森林体系崩溃之后作为全球信用本位货币的美元的全球大循环相配套，也和美国为主导的国际贸易体系相耦合。当美国经济放缓，实际回报率下降，美联储进行货币宽松，充沛的、低成本美元流动性浇灌了全球实体经济和金融市场；而当美国经济回升，实际回报率上升，美联储开始货币紧缩，美元流动性开始回流美国以追逐高额的实际回报率，新兴市场国家则面临资本外流以及相关的政治经济的动荡。以上美元资产配置的跷跷板游戏在布雷顿森林体系1973年崩溃以来至今将近50年的时间循环上演，这也为“美国实际利率-伦敦金价”之间的负相关关系奠定了基础。
但是，当前逆全球化的背景下，原先建立在以美国主导的全球化贸易体系和美元大循环范式正在发生深刻的变化，国际贸易体系多极化以及国际货币体系多极化大势所趋，以上跷跷板游戏的基础正在发生一定程度的动摇。也就是说，在2020年美联储实施无限QE进行美元流动性的输出，2022年美联储加息、缩表引导美元回流的游戏中，有一些美元流动性进行了和以往不一样的资产配置。
即2022年乌克兰危机加剧了全球供应链的撕裂，加速了国际贸易体系多极化的重构，这也客观上需要身处其中的各国调整各自的外汇储备以匹配贸易结构的变化，这使得各国通过经常账户顺差赚来的一部分美元没有必要非要去购买美债，而是换成自己新贸易伙伴的货币。在此过程中，为了稳定本国货币的币值，提升本国货币的贸易接受度，增持黄金作为本国货币的信用背书将成为未来较长时期内的重要趋势。
从过去十年的维度看，亚洲国家持有美债的比例显著下降，以及世界黄金储备逐步上升，已一定程度上显示出去美元化的趋势。
那么，我们回过头来再看“美国实际利率-伦敦金价”的负向线性关系，是否未来就不成立了？我们也并不这样认为，实际利率作为持有黄金机会成本与金价的负相关依然坚实，而且可以映射在不同主权国家的实际利率和该国货币所标价的黄金价格的关系上。当前我们正处在全球贸易体系和货币体系结构性变化的时期，金价定价的短期偏离可能恰恰预示着未来美国经济所产生的长期实际回报率面临下降的前途，从这个角度说，金价可能从某种程度上讲，确实存在结构性的抢跑。
我们以上的逻辑推演正在变成现实。全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势大涨，全年净购买量达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位。2022年四季度全球央行的最新黄金储备净增加91吨，使得全球央行黄金储备提升至35494.52吨，达到1974年11月以来最高水平。
值得关注的是，中国央行黄金储备2022年11月增持32吨，是2019年9月以来第一次重启增持，12月继续增持30.2吨，使得中国央行黄金储备升至2010.5吨，创出新中国建立以来新高。
展望未来，我们认为，去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势将愈加凸显，全球黄金储备的提升空间潜力较大。根据世界黄金协会的统计数据，截至2022年四季度，全球央行储备(外汇储备+黄金储备)总额为14.84万亿美元，其中，黄金储备为35494吨，按照2022年四季度均价1813.8美元/盎司测算，总金额为2.07万亿美元，占全球央行储备比例为13.95%。
从结构角度看，全球98个国家或地区披露的黄金储备占央行储备的比例冷热不均，差异较大。截至2022年四季度，黄金储备占央行储备比例低于10%的国家或地区占全球的58%，10%~20%的国家或地区占比18%，20%~50%的国家或地区占比12%，50%以上的国家或地区占比仅有12%。其中，美国、欧元区黄金储备占外汇储备比例分别为66.7%和52.6%，远高于其他国家或地区，印度、中国、印尼、巴西等国仅有8%、3.4%、3.3%和2.2%。
我们测算，如果假定当前黄金储备占外汇储备总额的比例低于5%的国家，将该比例提升至5%，需要采购的黄金总量将达到2984吨，接近2021年全球金矿供应总量3000吨。如果假定当前黄金储备占外汇储备总额的比例低于10%的国家，将该比例提升至10%，需要采购的黄金总量将达到11801吨，为2021年全球金矿供应总量的3.9倍。
金价有望在2023年创出较高涨幅
全球央行购金在2021—2022年异军突起，未来有望驱动黄金实体供需趋紧，推升黄金价格。世界黄金协会的最新数据显示，2010—2022年黄金需求和供应年均复合增速分别为1%和0.8%，维持低速增长。从黄金需求的分项来看，珠宝制造、科技、投资、央行购金2010-2022年年均复合增速分别为1%、-3%、-3%和25%，其中，央行购金的年均复合增速尤其凸显，主要源于2021—2022年央行购金的加速增长，在2021年、2022年的同比增速高达77%和152%。从黄金供应的分项来看，矿产金、再生金2010-2022年均复合增速分别为2%和-3%，也基本维持低速增长。
黄金的稀缺性众所周知，其供应的低增速较为刚性，而需求侧除了科技应用较为刚性之外，珠宝制造、投资和央行购金均与金价存在较弱的正相关性。而2021—2022年央行购金在黄金供需诸多分项数据中异军突起，增速显著提升，而考虑到我们上文述及的去美元化和全球央行系统性增持黄金储备的趋势方兴未艾，潜在增量空间较大，我们有理由相信，黄金实体供需未来有望进一步趋紧，从而驱动金价再创新高，有望在周期性的反转叠加结构性变革力量的双重影响下迎来上行周期，突破此前伦敦现货金价2020年8月创出的2075美元/盎司历史高点，创出较高涨幅，甚至达到2300~2500美元/盎司的水平。(中新经纬APP)
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