中新经纬2月10日电：混合估值类产品值得期待吗？
作者 尹睿哲 招商证券固收首席分析师
李豫泽招商证券固收分析师
胡依林 招商证券固收研究助理
继摊余成本法理财产品之后，混合估值类产品面世，再度引发热议。近日，多家基金公司及银行理财子公司积极推出混合估值类产品，工银理财、平安理财、浦银理财等将其作为元宵节以来“主打”产品，易方达基金、南方基金、招商基金等也在2月2日开始发售首批混合估值法债基。
表1：首批发行的部分混合估值理财产品及基金
所谓混合估值类产品，即为同时使用摊余成本法和市值法进行计量的产品，其中，部分符合条件的持有至到期资产以摊余成本法计量，部分采取交易策略的资产以公允价值计量。该类产品作为资管新规之后的新尝试，既有现实意义，也有一定的实验性。
2023开年，债市迎来不小的波动，混合估值类产品能否成为“稳定器”，防止负债端演绎汹涌的赎回？
混合估值类产品有何背景意义？
2022年11月，债市超跌与理财赎回形成恶性循环，经历1个多月的调整后才逐步企稳。期间，摊余成本法产品重新进入大众视野。赎回潮事件之后，投资者对理财产品“刚兑”的固有信仰被颠覆，同时也在一定程度上反映了稳健低波的产品更加匹配大多数投资者的风险偏好。
众多理财子及基金公司之所以积极推出混合估值类产品，一是丰富其产品线，贴合金融创新的趋势；二是顺应市场需求，提升投资者持有体验。
混合估值类产品综合了市值法产品和摊余成本法产品的优势。从估值波动来说，与净值法产品相比，混合估值类产品配置的资产大多以摊余成本法计量。若债市出现集中抛售，该类产品的“防御属性”较强，回撤幅度亦相对可控。从投资收益来说，由于混合估值类产品还配置了部分以交易为目的的资产，当市场行情发生变化时，可以抓住交易机会，实现收益增强或及时止盈。
当然，混合估值类产品亦有其不足。一方面，由于封闭期的限制，混合估值类产品的流动性较市值法产品更差，对偏好做“活钱”管理的投资者而言并非首选；另一方面，混合估值类产品中部分资产以持有至到期为目的，采取摊余成本法计量，对市场波动较为钝化，或掩盖资产的真实风险。
混合估值类产品配置策略有什么特殊之处？
图1：混合估值类产品特征总结
首先，从投资结构来看，混合估值类产品以摊余成本法资产为主。
根据首批混合估值类债基公布的基金合同，不难发现其投资比例分界值大致相同，摊余成本法资产与市值法资产占基金资产净值的比例要求均为分别不低于50%、20%，此外，部分债基还规定了可转债与可交债合计投资占比不高于10%。
总体来看，混合估值类债基配置多集中在持有至到期类资产，交易性资产占比相对较小。若各类资产投资占比被动超出标准，需在1个月内调整至符合比例要求，而在封闭期到期日前1~3个月内(不同产品存在差别)，投资结构不受上述比例限制。混合估值类理财产品投资结构同样呈现相似特征，但产品间差异较大，例如，工银理财恒睿睿益固收增强封闭式理财产品投向的60%~80%固收资产以持有至到期为投资目标，而平安理财新启航第18期十四个月封闭理财产品中采用摊余成本法估值的债券资产比重超80%。
表2：混合估值债基投资结构中，摊余成本法资产占比过半
其次，从投资策略来看，根据混合估值类债基的估值方法的不同，多实行分单元管理。
一种是持有至到期型单元，以收取合同现金流量为目的采用买入并持有至到期的投资管理策略，使用摊余成本法估值，须通过SPPI(仅支付利息和本金)测试，并在存续期间每日开展资产减值测试及影子定价偏离度监测，若出现违约应当及时处置债券。另一种是交易型单元，采用灵活的投资管理策略，使用市值法估值。
两类债券严格隔离。在购买伊始即根据投资目的对其分别标记为不同估值方式的债券品种，并计入上述两个单元进行运营管理。每笔债券投资分类标识确定后在封闭期内不可随意更改，所投债券一旦归入持有到期型单元原则上不可自由卖出。
图2：分单元管理，两类债券严格隔离
最后，从信评要求来看，摊余成本法计量的资产资质要求更高。
混合估值类债基要求所投信用债主体评级不低于AA+，且AA+占比不超过信用债资产的30%，摊余成本法估值的信用债外部主体评级不低于AAA。若主体同时有两家以上境内评级机构评级的，应采用孰低原则来确定。
值得注意的是，持有到期型单元的债券资产在前述信用评级下降的情形下允许调整为交易型单元信用资产，并进行交易卖出。
混合估值类产品值得期待吗？
首先，混合估值类产品有其特定的受众投资者。事实上，混合估值类产品正是在市值法与摊余成本法之间寻求平衡，有利于理财净值化转型的顺利过渡，“平滑波动+稳定收益”能更加精确的匹配低风险敏感投资者的需求。
其次，相较于约束众多的摊余成本法产品，混合估值类产品的资产配置池更加丰富，对票息资产的影响力不可小觑。摊余成本法产品束缚不小，无法配置银行二级资本债、保险公司永续债以及附带特殊条款(如提前偿付选择权等)的非金信用债等，本质在于这些资产难以通过SPPI测试。而混合估值类产品虽仍受限，但可选择资产范围放宽，如兼具票息和低风险优势的二级资本债不再被排除在外。并且，首批混合估值类债基均为封闭式产品，期限从12个月~30个月不等，在负债端久期缩短愈加偏好短债的背景下，对中长期资产的配置力度或有所回升。
最后，结合监管导向和市场发展趋势来看，混合估值类产品或成为资管体系的重要组成部分。在保本型理财退出历史舞台之后，投资者对相对稳健型理财产品的需求仍大，混合估值类产品的适时出现或将填补此项空白，成为资管体系及金融产品创新的重要一环。
但不可忽略的是，混合估值类产品中以摊余成本法计量的资产依然受到SPPI测试、久期匹配、持有至到期等诸多约束，还须观察发行后的市场反映及监管态度的变化。从长远来看，随着市场发展和投资者理念的逐渐成熟，预计市值法产品仍将占领主流。(中新经纬APP)
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