中新经纬2月15日电 题：信达系、中信系抢滩旧改，“股+债”模式成主流
作者 房玲 克而瑞研究中心企业研究总监
陈家凤克而瑞研究中心研究员
近期，信达系公司接连拿下中南、和昌3个深圳旧改项目，预计项目总货值突破385亿元。而1月中旬，山东国资(山东颐养健康)以5.84亿元交易对价收购奥园珠海最大旧改项目(翠微村)60%股权，项目当前处停工状态，预计货值超220亿元。
当前房企普遍流动性紧张，而旧改项目因周转慢、投资规模大，给企业带来极大压力，2022年以来，多家房企(特别是出险房企)纷纷撤离相关阵地。由于旧改项目转化货值可观，房企亦亟需将旧改项目变现，积极引入资方或第三方盘活资产的需求愈发普遍。
当前，房地产旧改纾困盘活有哪些模式，又有哪些挑战？
资方偏好以“股权+债权”模式介入旧改
当前AMC、债权人主要通过“股+债”的投资方式介入房企旧改项目纾困。AMC、债权人作为出资方，以“股东借款+少许股东权益”形式向旧改项目注入增量资金，再引入操盘方盘活项目以实现资金回流。
“股+债”的投资方式采用金融机构(如AMC、债权人)优先分配的方式。债权投资方面，需项目公司原股东(房企)定期支付金融机构本金及利息，股权投资则要求存续期内，房企定期按出资比例支付金融机构对应项目投资收益，待机构投资期结束后，房企按协议价回购项目剩余股权，最终实现金融机构安全退出。
目前，多数金融机构更愿意以“股+债”参与纾困，首先是此种形式在保证固定收益外，还能赚取股权投资的超额收益；其次，纯股权投资因旧改项目投资周期过长，资金回流速度慢，风险较高。“股+债”的模式可使资方根据自身风险偏好，调整股权、债权投入比重，相对灵活，且消除了部分投资的不确定性。
信达系、中信系投入旧改有何“金刚钻”？
当前大规模杀入旧改市场的有信达系、中信系资本，两者同属央企，且都是金融细分领域的领头羊，前者曾经是2015-2016年的房地产行业的“地王制造机”，成为行业的“旧改接盘侠”，而中信系资本则拥有巨无霸的金融帝国布局，实力雄厚。两者在“股+债”具体落地模式方面存在差异。
信达系参与旧改，其股权介入相对复杂，AMC采取了合作开发管理或代建的模式。由AMC负责收购不良资产包进行配资和处置工作，同时引入收购方或代建方来负责项目后续再开发和运营。
主要有三种模式：
其一，AMC+收购方(旗下地产平台)，比如信达地产负责操盘，除固定收益、股权投资收益以外，公司还能赚取项目代建管理费用。
其二，AMC+收购方(稳健房企)，由于当前除信达地产以外，其余AMC旗下地产平台开发能力有限，AMC也会引入其他稳健房企作为收购方、操盘方，共同出资成立有限合伙公司参与旧改项目盘活。
其三，AMC+代建方(第三方或AMC关联方)，AMC仍负责旧改不良债权收购和配资，引入第三方或自有代建平台进行项目开发。
以近期落地的信达系25.5亿元纾困中南深圳旧改项目为例，信达系最终收益来源有三种：中国信达、信达地产的“固定收益+股权投资收益”，以及信达地产的代建管理费用。
我们预计，信达系退出方式或将是收回投资本息，实现股东借款债权退出，以及按协议价或市场价让中南公司回购持有项目股权，最终实现信达系股权退出。
中信系为典型AMC依托于其强大的资产管理能力，采取“AMC处置不良+引入代建方或收购方再开发”模式，而债权人面对出险房企存量融资违约或延期兑付风险，因持有其规模可观的抵押物，理应更有动力处置存量资产(含旧改)，其中以中信系为典型代表。
中信系依托其金融航母的股东背景和牌照优势，常利用“信托+银团融资+代建方”模式参与盘活旧改，代建方可能由原出险房企承担，也可能由中信旗下旧改平台(中信城开)联合操盘。
股权通常设计为信托收益权方式，债权人(中信系)联合信托通过银信通道以银行贷款方式向出险项目放贷，获得新增融资的出险房企，有可能仍保留项目少许股权与以及股权回购权，并负责操盘运营、且享有劣后级收益分配。
以2022年底中信系牵头的融创董家渡项目纾困为例，华融、中信信托分别对泛海建设新增投资22.5亿元、58.21亿元，致融创对开发主体持股一度下降至10.32%。完成股转交易后，根据合作协议，中国华融、浦发银行牵头的6家银行组成的银团、中信信托等合作方联手对该项目注资，新增融资总量超120亿元。
事实上，“中国华融+中信信托+银团”方式将融创的旧改项目股权交易设计为信托收益权方式，且中信系是项目主导方。因为项目开发主体泛海建设的管理人员中除1个席位属于融创外，其余都被中信占据。中信联合银团进行大规模融资，华融行使监管职能，融创还是操盘方，并保留了股权回购权。
整体来看，当前资方介入房地产旧改项目纾困的进度偏慢。就落地案例看，信达系、中信系依托自身优势积极介入旧改市场，并探索出了适合自身条件的切入模式，但其余资方动作甚少。
投资战略的谨慎，以及旧改“货架”优质项目少等多重因素导致不少资方对介入旧改观望不已。我们建议政府可出台旧改利好政策以引导更多资金参与旧改项目盘活，以此释放项目资产价值，帮助出险房企赢得喘息空间。(中新经纬APP)
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