明明：从中央政治局会议看中国经济政策未来走向

　　中新经纬客户端11月1日电 题：《明明：从中央政治局会议看中国经济政策未来走向》

　　作者 明明(中信证券研究部总监、固定收益部首席研究员，中新经纬特约专家)

　　10月31日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。对比7月底中央政治局会议的内容，本次会议对经济形势的判断和后续主要工作内容的部署稍有微调，我们认为未来宽松政策的托底意愿将更强。

　　第一，经济下行压力加大，稳经济为主要矛盾。

　　对经济形势的认识：经济下行压力有所加大。中央政治局会议对经济运行情况的认识加深，外部环境发生的明显变化以及面临的新问题和新挑战逐步形成和加大经济下行压力，经济韧性继续受到敲打。三季度GDP当季同比增速回落至6.5%触及年初经济增长目标是经济下行压力的最主要体现，而宏观层面的工业增加值、工业企业利润增速的继续大幅下行、固定资产投资增速的延续下滑以及PMI的下降，中微观层面的汽车、家电等可选消费的断崖下跌成为经济下行压力的注脚。此外，中美贸易摩擦的后续进展仍然存在不确定性，外部环境变化的也成为经济运行的一大威胁。

　　稳经济任务加强：确保经济平稳运行。与7月底中央政治局会议提出的“坚持稳中求进工作总基调，保持经济运行在合理区间”不同，本次会议强调“确保经济平稳运行”。结合会议对当前经济运行情况的判断，虽然当前阶段中央对经济下行的容忍度已经有所提高，但三季度以来经济数据的持续恶化、部分企业经济面临困境、长期积累的风险暴露带来的经济波动仍然受到关注。稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作不变，但从本次会议的内容来看，去杠杆和房地产调控未提及，更加关注民营企业和中小企业的经营与发展，稳增长的任务有所增强。

　　当前中国经济形势是长期和短期、内部和外部等因素共同作用的结果：长短期矛盾在于经济发展方式的转型与短期波动、长期债务积累和短期去杠杆的阵痛；内外部矛盾在于内部经济下行需要的宽松环境与全球政策紧缩周期。回顾7月底政治局会议各项目标稳字当先后，货币政策进一步宽松、财政政策更加积极，加之本次会议对经济下行压力加大的判断，稳经济继续成为主要矛盾，而后续宽松的政策仍然值得期待。

　　第二，聚焦内部矛盾：支持中小、民营企业，激发经济活力。

　　本次会议最多内容在于对中小、民营企业的关注。在本轮金融收紧周期中，中小型、民营企业受影响最为严重，在经济下行存在压力、市场风险偏好降低的背景下，小微企业和民营企业融资成本高、难度大，去杠杆和信用风险主动暴露过程中确实存在误杀的可能。近期中小民营企业的经营困境有目共睹，信用风险的出现也以中小民营企业为主，政策层面也纷纷出台政策予以支持。央行定向降准、增加针对小微企业再贷款和再贴现额度，央行等与民营企业和小微企业举行座谈会提出加大对小微企业金融支持力度等。本次政治局会议再次强调了对民营企业、中小企业的支持。

　　实际上，正如会议中承认的，“一些政策效应有待进一步释放”，下半年以来的宽松政策传导受阻，而对中小型企业、民营企业的进一步支持将会促进政策效果的显现。今年以来最受关注的在于宽货币向宽信用的传导不畅，在央行四次降准的数量宽松后，社融和信贷增速仍然受到制约，其原因在于中小型企业、民营企业的经营困境加速了其债务清偿、加大了其融资难度，形成了较大规模的信贷缺失。后续可能从货币政策和财政政策方面都会有相应的支持出台，包括引导和鼓励信贷投放、降低融资成本、进一步减税降费等。这部分企业得到资金支持将逐步影响市场风险偏好的转向，促进宽信用的进程。此外，后续除对民营企业的直接金融支持外，民营企业债券融资支持工具将逐渐丰富。

　　第三，应对短期波动：去杠杆和房地产的隐去至少说明其非主要矛盾。

　　今年以来对于去杠杆的表述都有所弱化，本次会议未提及去杠杆部署，说明去杠杆和债务处置并非当前最主要矛盾。从年初货币政策执行报告提出杠杆趋稳，到7月政治局会议提出把握好去杠杆的力度和节奏，允许在外部环境变化、内部风险酝酿的情况下阶段性放宽去杠杆政策转为稳杠杆。本次会议没有提及去杠杆的进一步部署，至少说明在当前经济下行压力加大、外部风险不确定的环境中，去杠杆和债务处置这一长期任务不再是当前短期主要矛盾。

　　对房地产市场的调控部署首次未提及，虽然并不能说明房地产市场调控的放松，但至少说明其非主要矛盾。从2017年底以来的历次中央政治局会议都对房地产市场提出了调控要求：2017年12月的加快住房制度改革和长效机制建设，2018年4月的推动信贷、股市、债市、汇市、楼市的健康发展，2018年7月的坚决遏制房价上涨。房地产市场调控目标首次隐去，联想到近期部分城市放开限价等，至少说明了房地产调控并非主要矛盾。

　　第四，基建的判断：基建年内空间有限，明年发力值得期待。

　　虽然会议并未提及基建，但前几日国务院办公厅以较长的篇幅和细致的安排，着重强调基建补短板的具体意见。我们觉得目前罕见的较低的基建增速，并非是决策层主动而为之，更像是去杠杆、地方政府债务处置的一个衍生结果，而目前这个衍生结果对经济下行的贡献较大，为了进一步逆周期调节经济，托底基建，势必需要从两段来着重发力。

　　项目端：指导意见强调了九大领域，分别是(1)脱贫攻坚领域、(2)铁路领域、(3)公路、水运领域、(4)机场领域、(5)水利领域、(6)能源领域、(7)农业农村领域、(8)生态环保领域、(9)社会民生领域。综合下来覆盖了主要的基建投资领域。

　　配套资金端：在项目端的鼓励，在7月份后管理层就不断喊话，但基建数据仍然难掩下滑，归根结底还是配套资金掣肘。本次政策层面特意强调了配套政策措施，并保障融资平台的合理运行，并特意点名要求银保监会、发展改革委、财政部等按职责分工负责，可谓落地精细。

　　所以，展望未来我们推断有以下三点：

　　(1)隐性债务摸底后的处置方案会更加乐观，并非利空城投平台；(2)银行表外会以另外一种方式，重新进入非标、中低等级信用债市场，来解决相对应的配套资金问题；(3)2018年的地方政府专项债额度会大大增加；(4)2018年的表内赤字率也会有所增加。

　　展望基建增速，年内可能不会有很大动作，因为开工在十一月下旬就比较少了，留给各个主体发力的时间已经不多，但是明年的动作将会非常的大。

　　第五，政策进一步放松，债务周期拐点将现。

　　政策出台到落实再到发挥作用存在较长时滞，前期防风险背景下监管政策易收难放，融资渠道收缩制约货币政策传导。《资管新规》等监管政策虽有边际放松，但在前期稳杠杆、防风险的背景下，地方监管部门采取谨慎态度，政策传达落实的力度偏弱、时滞延长，以往依赖信托等非标渠道融资的城投平台、民营企业等融资条件并未明显改善，风险偏好较低的银行仍然是主要融资来源。虽然货币政策鼓励金融机构加大对小微、民营企业的金融支持，但提高小微企业贷款额、降低小微企业贷款利率、防范风险的“三元悖论”下，银行没有足够的动力来进行货币创造，这也是目前货币政策传导出现结构性障碍的原因之一。本次会议承认目前政策效果仍然有待进一步释放，而后续政策落实过程也是前期宽松政策从形式向实质转变的过程。

　　总体而言，本次政治局会议释放出更强的稳经济信号，未来宽松政策的托底意愿将更强。虽然后续货币政策和财政政策的进一步宽松空间在一定程度上对基本面的刺激作用有所加强，但目前债务周期走到十字路口、金融条件在逐步修复过程中，宽松政策可能继续加码。从历史来看，债务周期转向的过程中都伴随着名义利率的继续下行，只有在债务周期进入中段时利率才会转头，而这个变化需要得到经济复苏信号的确认。对于股票市场，资本市场制度改革和刺激政策的出台都将形成市场向上的助力，政策的支撑力度和市场信心的修复是最关键的变量，当然盈利的风险仍需关注，因为从债务周期到经济复苏仍然存在一个时滞。(中新经纬APP)

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