持债7万亿险资不慌：刚兑信仰松动，预期市场会分化
李致鸿
近段时间，不平静的信用债市场，也令“持债大户”保险资金颇为紧张。
银保监会数据显示，截至2020年9月末，保险资金运用余额20.71万亿元。其中，银行存款2.58万亿元，占比12.5%；债券7.58万亿元，占比36.6%；股票和证券投资基金2.68万亿元，占比12.9%；其他投资7.87万亿元，占比38%。
阶段性避险情绪上升、长期向好预期不改
11月10日，永城煤电发布公告称，因流动资金紧张，“20永煤SCP003”未能按期足额偿付本息，已构成实质性违约，违约本息金额共计10.32亿元。在永城煤电债券违约前后，多只债券违约或展期已经对市场产生冲击。
中国人民银行发布的《中国金融稳定报告(2020)》显示，近年来，债券市场违约事件不断增多，一些发行时资质等级较高、信息透明的主体也面临流动性紧张、无法兑付债券本息的困境。在此背景下，保险资金配置固定收益类资产面临的信用风险加大。此外，保险资产管理公司的不动产抵押登记权资质不明确，发行的债权投资计划缺乏风险保障与缓释的有效手段，增加了产品面临的信用风险。
在某保险资管负责人眼中，债权投资主要基于信用，但说起信用，只有“相信”才会有用，所以除了依靠外部信用评级，机构投资公司都需要自建一套评级评审体系。很多城投平台自身赢利能力很弱，经营性现金流有限，但如果搭建良好的信用结构，或者建立较强的增信担保，能够持续保证融资性现金流，也基本符合债权融资的逻辑。这里既要靠扎实的信用评级和项目评审功底，某种程度上也会在“信用”基础上，加一点儿“信仰”的味道。
但近期多家企业出乎市场预料发生债券违约，一位保险资管机构负责人表示，“因为这次出现了高评级的、国企债券违约，会对市场信心有所影响。长期以来，市场对国企债券和城投债券都有刚兑信仰，这次风险事件的集中暴露使得这种信仰在今后会有所松动。”
该负责人强调，从影响来说，目前还是信用风险，需要防范向市场流动性风险传导。从短期来看，阶段性避险情绪还会持续一段时间，投资机构会提高持债资质，谨慎操作，等待市场信心逐步修复。还有一点是，由于个别主体的违约，可能导致投资者对所对应地区的投资都会相对高度谨慎，甚至禁投。
从长远来看，违约多发和信仰的打破促使信用研究回归企业基本资质的逻辑。违约常态化后预期市场会分化，投资机构对于建立良好风险管理能力和风险投资文化的需要更为迫切。这次事件也有利于投资者进一步厘清对各类资产的风险收益特征，不会改变债市未来向好的预期，但会促使市场更成熟更多元化。
考验风险和收益的管理和平衡能力
近期多家企业发生的债券违约，出乎市场预料。某保险公司年初的判断是：从信用层面看，短期来看疫情对系统性信用违约风险影响有限，中期来看，更容易呈现结构性影响，尾部主体的风险相对增加，头部主体的信用环境边际上更为有利。同时，疫情下偏宽松的货币政策和金融支持政策使得头部央企和国企最先受益，再融资环境有所改善，信用面反而更为有利，中小民营企业信用则取决于政策执行力度和疫情的持续程度。
好在保险资金一直以来都十分注意防控信用风险，今年更是有所强化。“债券投资要做好风险和收益之间的均衡，严格控制信用风险，把组合久期稳定在中枢区间。”某保险资管公司人士指出。
某保险公司投资负责人坦言，资产管理的目标是要获取风险调整后的收益，可以说，风险与收益是一对“平衡体”。保险资金过去看重的是固定收益资产的收益“稳固”，当前在违约事件频发的环境下，也开始见证“风险”对收益的侵蚀，本质上考验的是资产管理机构对风险和收益的管理和平衡能力。
中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云在《中长期利率下行趋势下的保险资管机构应对与思考》撰文中指出，债券市场收益率不断下降，仅靠票面利率持有至到期，难以满足绝对收益要求，因此，保险资管机构标的间动态相机调整增多。各公司充分考虑偿付能力和资产负债管理状况，注重优化资产结构，同时普遍抓住了利率震荡上行的结构性机会，加大长久期利率债买入，以及把握债中短期交易性机会，相机增厚收益。
国泰君安非银金融研报显示，信用债市场出现了违约事件，影响到了风险偏好，也对国债收益率上行的预期造成了一定的压制，这引起了市场对于保险板块资产端改善的不确定有所提升。在高层更为重视防范系统性风险、鼓励金融支持实体经济的当下，此次信用违约事情很可能在短期出现改善的曙光。市场对保险资产端的担忧有望缓解，而将重新重视保险同比改善的负债端上。
【编辑：冯方】