中新经纬客户端11月26日 题：《曹小草：西凤酒四次折戟IPO 不全是塑化剂惹的祸》
作者 曹小草 (申万宏源证券上海分公司私募服务中心权益部总经理)
西凤酒作为四大名酒中唯一未上市的企业，此前曾多次提交IPO申请。此次在上会前突然撤销申请，已是过去八年中该公司第四次与上市失之交臂。
据悉，西凤酒此次撤销IPO申请源于近期与公司相关的负面报道较多，主要是沸沸扬扬的塑化剂事件可能给公司声誉带来不利影响。根据最新报道，西凤·国典凤香50年年份酒[2012珍藏版]的酒品检测报告显示，该年份酒两项塑化相关化学添加剂的含量严重超标，均接近限定标准的三倍。塑化剂超标，此前在A股市场上已有先例，酒鬼酒2012年曾被查出塑化剂超标2.6倍，导致股价大幅下跌，给整个白酒行业的公众形象带来了严重的负面影响。
更重要的是，证监会于今年7月发布的最严退市新规，涉及危害公众健康安全等领域的重大违法行为将被强制退市。再加上今年有ST长生这类恶性事件，投资者对于食品药品安全问题也是非常敏感。据了解，塑化剂毒性是三聚氰胺的20倍，长期食用塑化剂超标的食品，会对人体生殖能力、免疫系统等带来一定伤害。因此，塑化剂超标不是个小事件，对于正在申报上市的食品医疗类公司来说，触及食品安全底线，即便上会也很难通过，此次西凤酒主动撤销IPO申请似乎也是有自知之明的表现。
不过，有报道称，西凤酒此次撤销IPO申请，塑化剂事件并非主因，主动撤回申请可能仅仅是因为公司内部有些事情尚未处理完毕。但此种说法未免有些避重就轻，塑化剂事件无疑是西凤酒撤销申请的主因。因为从时间上看，西凤酒IPO行将上会，却刚好在上会前仓促撤销申请，说明公司事先似乎并未做好撤销申请的准备。而塑化剂风波刚好发生在撤销申请前不到两周时间，也佐证了此次撤销申请与塑化剂风波有着很强的相关性。
那么，除了塑化剂事件，西凤酒撤销IPO申请是否还有别的原因呢？答案应该是肯定的。塑化剂事件是外在驱动因素，西凤酒集团也存在一些蓄积很久的内部因素，下文将简要列出几点进行分析。
第一，公司的经营业绩还有待提高。数据显示，近几年西凤酒的业绩一直处于稳步增长状态，西凤酒在2015年至2017年分别实现营收28.03亿元、28.67亿元、31.70亿元；归属于母公司所有者的净利润分别为1.79亿元、2.68亿元和3.62亿元。表面上看，公司的经营效益还是不错的。但是，这些成绩是在整个白酒行业向好的时候取得的。并且，仔细分析下来，西凤酒的业绩尚存在诸多不足。
首先，在四大名酒中，西凤酒不仅营收和净利润数值垫底，毛利率也稳居末位。即便与同行相比，西凤酒的毛利率也处于较低水平。招股书显示，2015-2017年同行可比公司毛利率平均值分别为63.53%、67.08%、68.58%；中值分别为 65.37% 、 66.42% 、71.82%，而同期西凤酒的毛利率仅有50.84%、53.58%、54.94%。
造成西凤酒毛利率奇低的原因是多方面的，其中最主要的原因或在于基酒的大量外购。据西凤酒招股书显示，基于市场销售和成品酒生产需求，西凤酒外购一定比例的凤香型基酒和调味基酒。2015年至2017年，公司外购基酒数量分别为21238.24吨、18179.56吨和19439.12吨，占比为68.03%、67.36以及70.31%。西凤酒自身基酒产量为9981.7吨、8809.8吨、8207.24吨，而其基酒产能为1.2万吨，利用率分别为83.18%、73.42%、68.39%。一方面大量外购基酒，另一方面自身的产能又不能充分利用，毛利率低也就在情理之中。另外，近年来，随着居民消费水平的日益增长，白酒的消费也逐渐趋向高端，四大名酒中的贵州茅台、泸州老窖、山西汾酒在高端品种上获益颇丰，但是西凤酒却始终局限在中低档酒品。即便作为区域酒，西凤酒的各项经营指标也远低于口子窖、今世缘等地域色彩较浓的酒企。
根据西凤酒招股书中反映的各档次白酒的销售构成情况可知，高档白酒占比仅略高于10%。西凤酒虽然被称为全国性名酒，但其主要销售收入来源还是陕西本地，从招股书上看，陕西省内市场实现的销售收入占比超过70%，省外销售收入只占不到30%。陕西省内167家经销商平均销售金额在1337万元，省外699家经销商平均销售金额仅为132万元。这似乎与其全国性名酒的身份大相径庭。
第二，公司的经营和发展现状有待改善。公司自有品牌策划和渠道运营资源的缺失也是造成西凤酒当前困境的主要原因。从其招股书中可以看到，西凤酒近几年品牌经销量占比远超综合经销量，西凤酒“放权”给品牌经销商，基于品牌经销商自主开发市场资源的成本考量，西凤酒在给其酒品价格上也给予一定折让。因此，在品牌营销为主的模式下，公司的毛利率也自然比不上以综合营销为主的酒企。更为关键的是，西凤酒的不少品牌经销商们持有公司股份，并大量参股公司的子公司。在这种体系结构下，公司的营销渠道多为经销商们垄断，公司对于营销渠道上成本的缩减计划无法有效执行，这种品牌营销为主的经营模式也难以得到实质性改变。
第三，内部治理不善，行贿受贿阴云密布。前文提到，西凤酒不少品牌经销商持有公司股份，但这些经销商股东们获得公司股份的方式充满争议，甚至有触犯法律的嫌疑。例如，一份判决时间为2017年11月的判决书披露，经销商丁济民和郝海录所持股份为西凤酒2010年改制重组时以行贿方式购得的股份。另外，其高管也曾因受贿罪判刑。据最高人民检察院官网2月3日消息，陕西省人民检察院以涉嫌受贿罪对西凤酒厂集团有限公司原总经理张锁祥、原副总经理高波立案侦查并刑事拘留。后经宝鸡市监察局局长办公会研究决定，给予高波开除公职处分。收缴张锁祥、高波违纪所得，其涉嫌犯罪问题移送司法机关依法处理。二人均被判处有期徒刑10年以上并处罚金数十万。另外，其自身内控问题严重。据招股书披露，2016年6月，发行人在财务人员轮岗时发现财务管理中心原银行出纳张某及原资金组组长权某利用职务便利，多次挪用银行承兑汇票共计5800万元。票据挪用时间从2013年6月到2016年6月不等，最终确认损失2405.95万元。如果内控体系完善，公司应当不至于出现如此低级失误以致于酿成重大损失。
第四，历史股权转让价格忽高忽低，缺乏说服力。公司历史上股权更迭频繁，而且转让定价前后差额巨大。据悉，2007年发生的一笔股权转让，彼时定价6.1元/股，2008年时的一笔转让却又只定价1.5元/股，再到2009年内部增资扩股时，跌到了1.25元/股。如果说这是经历了2008年金融危机使然，那么2009年以后，从2010年到2012年，仅仅三年不到，股权转让价格又从1.25元/股跳涨到10元/股，这种涨速实在令人咋舌。如果这将此理解为市场行为，属于资产价格的正常波动，那么，在2013年9月，有三笔同时进行的股权转让，转让价格分别为6元/股、15元/股和11元/股，即便是在二级市场，也难见股价波动如此剧烈，而上述情况基本发生在同一时间。这种情况的出现，要么反映了公司自身的价值定位极不稳定，要么就是转让过程中存在一定程度的猫腻。如果是前者，这样的公司和定价体系，何以吸引大资金投资？
因此，西凤酒塑化剂事件可谓是其此次撤销IPO申请的导火索，加快完善公司治理结构和管理经营体系，着力思考未来如何给投资者带来良好的价值回报，才是西凤酒高层应该深入思考的问题。如今，很多企业为了上市而包装上市，上市后便不思进取，这样的企业，即便上市，未来也会遭到投资者唾弃，同时不良的经营业绩也给自身员工带来负面影响。希望西凤酒因这次撤销申请而敲响警钟，努力改善企业形象，再三再四不再五，最终闯关成功，实现四大名酒在A股的胜利会师。(中新经纬APP)
曹小草
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【编辑：刘虹利】