避险情绪高涨引发美债抢购潮 美债收益率大跌

　　21世纪经济报道记者 陈植

　　“没想到美债熊牛切换来得如此迅速。”一家美国对冲基金经理张刚感慨说。

　　截至北京时间1月4日20时，10年期美债收益率徘徊在2.606%附近，盘中创下2018年1月25日以来最低值2.543%；2年期美债收益率触及2.423%，盘中创下2018年5月底以来最低值2.374%；5年期美债收益率触及2.422%，盘中创下2018年1月中旬以来最低值2.355%。

　　“感觉所有资金一下子都涌入美债避险，甚至引发众多令人难以理解的交易景象。”张刚坦言，1月4日凌晨，两年期、三年期和五年期美债收益率自2008年以来，首次纷纷跌破美国实际联邦基金利率水准2.4%，这意味着持有美债的实际收益低于银行存款无风险利息收入，但大量资金依然对此选择无视，持续加仓这些美债。

　　CMC Markets市场分析师David Madden向记者指出，美债之所以在短短一个半月内由熊转牛(即美债收益率均大幅下跌)，主要受到四方面因素影响：一是近期美国不佳的经济数据，加深机构对2019年美国经济放缓的担忧，纷纷选择美债避险；二是越来越多投资机构认为今年美联储实际加息次数将小于2次，甚至不少对冲基金正押注今年美联储不加息，从而推高了债券价格；三是近期美股大幅动荡，以及苹果盈利预警令机构投资风险偏好大降，弃股投债热情持续高涨；四是油价低迷令通胀预期骤降，压缩了机构对通胀保值债券的投资需求，反而利好美债市场。

　　记者获得的最新数据显示，iShares 20年期美债ETF(交易代码TLT)在元旦后首个交易日(1月2日)吸引逾11亿美元资金流入，创下单日资金流入最高纪录，某种程度显示美债避险投资的旺盛需求。

　　在法兴银行策略分析师Marc-Henri Thoumin看来，与以往资金流动性泛滥所引发的美债牛市行情不同，此次更像是经济负增长型美债牛市，意味着很多非理性避险投资情绪往往会造成金融市场剧烈波动，包括长短期美债收益率曲线的持续倒挂，从而令机构对美国经济担忧情绪远远超过美国实际经济发展状况，触发金融市场大落大起。

　　“若要改变这种状况，则需要美联储等各国央行持续收紧货币政策，让不同期限美债收益率逐步回复到正常估值波动区间。”他指出。但目前金融机构最担心的，是随着美债德债等高安全性避险资产抢购潮持续，欧美央行面对下一轮经济下行周期所能采取的QE货币政策效果将大打折扣，因为这些债券被市场抢购一空，导致这些央行没有足够的债券收购，以释放新的流动性提振经济发展。

　　恶性循环

　　至今，张刚依然认为美债熊牛切换速度之快，有点不可思议。

　　“一个半月前，我们还在讨论今年美联储鹰派加息可能会令10年期美债收益率推高至3.5%峰值，但现在所有对冲基金几乎都在抢购不同期限美债，最大限度加大防御性资产投资比例，没人再质疑10年期美债收益率在过去50天大跌60个基点，跌幅是否过大。”他告诉记者。

　　这背后，是近期美国房地产数据回落、制造业PMI大幅下滑、CPI增长乏力，令华尔街金融机构对今年美国经济增长与美联储加息步伐的看法发生骤变——越来越多对冲基金开始押注今年美国经济放缓。

　　“苹果盈利预警无疑推倒了金融市场最后的投资信心。”张刚向记者指出。在苹果公司发布盈利预警后，整个美国利率市场发生巨大变化——CME联邦基金利率期货最新交易数据显示，多数交易员认为美联储在今年3月货币政策会议上将宣布暂停加息的概率飙涨至93%，认为今年加息一次的概率降至0%附近，今年不加息的几率超过50%，明年4月前降息的概率则大幅涨至30%。

　　这触发大量对冲基金纷纷加大美债配置力度。

　　一家美国大型股票型对冲基金经理向记者透露，目前他所在的机构已将美债投资占比超配至40%，这还不包括近期他加仓的美债期货多头头寸与三倍买涨美债ETF。

　　但他认为自己的避险操作力度属于“保守”——因为一些股票型对冲基金已变身债券型对冲基金，即美债与美股的投资占比调整为7：3。

　　“上次出现类似的场景，是去年10年期美债收益率突破3.25%时，当时大量对冲基金选择弃股投债，但这次对冲基金的唯一目的，就是不顾一切地抢购避险资产。”这位股票型对冲基金经理直言。

　　在他看来，这种“非理性”的避险资产抢购潮，正触发长短期美债收益率倒挂现象日益增多。仅在1月4日凌晨，1年/2年期、1年/5年期、2年/5年期、3个月/2年期美债收益率均发生倒挂，尤其是金融市场最看重的经济先导指标、流动性相对最大的2年/10年期美债收益率利差则收窄至18个基点，尽管低于一个月前的10个基点，但多数对冲基金普遍认为，在2年期美债收益率低于美国实际联邦基金利率水准(下跌空间有限)的情况下，若大量资金依然涌入10年期美债避险拉低其收益率，2年/10年期美债收益率利差低于10个基点的现象将很快再次出现，势必触发整个金融市场对美国经济负增长的担忧情绪持续升温，从而进一步引发新的恶性循环——机构对美债避险资产的抢购潮持续高涨，令长短期美债收益率曲线倒挂幅度更大，对美国经济放缓的忧虑与日俱增……

　　“目前这波美债抢购潮的最大赢家，可能就是美联储。”Marc-Henri Thoumin认为，按照规划，美联储计划在今年启动规模高达6000亿美元的缩表，因此美联储内部一度担心如此大规模的美债抛售，可能导致长期美债供应大增而收益率持续走高，从而影响整个经济增长。如今大量机构疯狂买入美债避险，足以让美联储顺利完成缩表计划同时，无需担心其对经济增长的冲击。

　　中美利差

　　中国货币政策操作空间加大。

　　值得注意的是，避险抢购潮引发美债收益率持续走低，也给中国货币政策宽松创造了不错的外部环境。

　　1月4日，受中国央行下调金融机构存款准备金率的影响，10年期中国国债收益率收盘报在2017年1月9日以来的最低值3.176%。

　　不过，受过去一个半月10年期美债收益率大跌60个基点影响，10年期中美国债利差依然保持在57个基点，与去年12月初的利差水准基本持平。

　　一位国内大型私募基金宏观经济分析师认为，中美利差能持续保持在60个基点左右的相对舒适区间，不但给人民币汇率平稳波动提供了不小的支撑，也令中国货币政策无需受汇率稳定的掣肘，更从容地加码适度宽松货币力度促进经济增长。

　　“与此同时，中美利差持续稳定在60个基点上下波动，也让众多外资机构无视近期中国国债收益率下滑(因货币政策持续趋于宽松)，对中国利率债的投资需求依然高涨。”他进一步指出。

　　中国中央国债登记结算公司最新数据显示，去年12月境外投资机构单月净增持人民币债券827亿元，不但结束此前连续两个月的减持，还令单月人民币债券增持量创下过去半年以来最高值。

　　“毕竟，在美债德债等高安全性避险资产日益稀缺的情况下，越来越多外资机构转而将人民币国债视为新的避险资产争夺对象。”这位国内大型私募基金宏观经济分析师向记者指出。但这也可能导致10年中国国债收益率很快会跌破3%整数关口，从而引发中美利差再度收窄，令人民币债券与人民币汇率价格波动性骤增。

　　记者多方了解到，不少外资机构因此不再秉承持有到期的人民币债券交易策略，而是选择交易型的价差套利机会。不过，这并不意味着外资机构对人民币债券的需求会随之减弱。究其原因，中美两国经济周期截然不同——相比美国经济周期冲高回落，中国经济则较为平稳，让人民币债券的投资安全性进一步凸显。