科创板规则出台倒计时：发行、交易改革空间仍存

　　21世纪资本研究院 研究员 李维

　　2月20日将成为科创板有关规则公开意见征求的最后一天。

　　21世纪资本研究院综合多方建议后认为，目前科创板的制度安排在发行定价、交易机制等方面仍然具有一定的改革空间。

　　我们认为，科创板在新股上市前5日不设涨跌幅的同时，同样可以成为IPO发行定价市场化改革的试验田；同时考虑到对机构投资者的培育和投资者适当性管理，科创板具有在交易制度上进一步实现T+0、打开涨跌停限制的循序渐进改革空间。

　　打破一级限价

　　如何防范、避免科创板的开板复制当下A股市场新股IPO后出现的炒作现象，正在成为监管层、市场机构绸缪科创板制度安排的关键点。

　　对于这一改革背景，证监会副主席方星海日前在“中国经济50人论坛2019年年会”上将当下制度安排导致新股上市后二级市场价格短期内炒作、超涨现象描述为“弹簧效应”。

　　方星海认为，新股发行价限价叠加上市首日限价，是新股市场出现弹簧效应的原因。

　　“当前制度安排使二级市场投资者预期高度一致，盲目追涨，放大价格扭曲，造成新股长期回报率低下。” 方星海指出，“此外，由于创业板相对主板，股票市值更小，因此更易诱发投资者盲目追涨，导致在当前制度安排下，创业板新股二级市场价格扭曲更加严重。”

　　征求意见稿中的科创板规随之将解决思路指向了首发后的交易机制改革。从科创板的种种细节亦能看出监管层对二级市场定价改革的努力。例如科创板上市后前首5个交易日限制，而后日涨跌幅限制为20%。

　　21世纪资本研究院认为，科创板在完成新股二级市场机制改革的同时，仍然有发行定价改革的空间，即打破23倍市盈率的天花板，实现真正意义上的发行定价市场化。

　　事实上，方星海也对一级市场改革的呼声进行了回应，但他指出，“二级市场这个价格改起来相对容易一点，二级市场价格改好了，其实是为今后IPO的价格改革创造了一个很好的参考，否则IPO价格改革也没有参考。”

　　方星海的这一表态意味着，科创板公司IPO的定价改革不排除被后置的可能性，而上市后初期的交易改革则成为科创板制度改革的首要任务。

　　我们认为，虽然上市首5个交易日取消涨跌停机制，能够起到释放新股弹性，促进新股定价回归，减少新股炒作的作用。

　　但需注意的是，科创板及注册制改革定位之一是“增强资本市场对提高我国关键核心技术创新能力的服务水平”，其在“能否吸引到优质的科创公司上市”这一点上，必然同成熟市场国家的证券交易所构成竞争。

　　IPO定价被限定在23倍市盈率或其他指标的情况下，A股市场难以形成对优质的科创企业的吸引优势。

　　一方面，首发定价被压制会导致其融资规模低于预期，同时不利于老股转让制度的实施，进而导致新股上市初期流通盘稀少，诱发短期炒作；另一方面打新投资者更低的进入成本带来的后续减持行为，不利于投资者的长期持股，进而加剧上市早期的新股股价波动。

　　与此同时，虽然科创板在试点初期上市的发行人大多是盈利能力较佳的成熟公司，但在制度层面已经允许未盈利企业上市，而目前的23倍市盈率天花板制度也无法与之相适应。此外，A股市场投资者对于未盈利企业的估值定价并无实践经验或先例可寻，因此需要在询价阶段进行市场化定价的尝试。

　　有一种声音认为，过高的发行市盈率不利于中小投资者保护，但我们认为，市场定价应当由交易而非舆论决定，同时科创板在投资者适当性管理上已具有和主板、创业板差异化的制度安排，加之目前监管层已经提出考虑券商子公司参与直投等资本约束措施。基于以上多种因素我们认为，科创板具有在发行阶段尝试市场化定价的制度空间。

　　渐近开启T+0、取消涨跌停

　　围绕科创板的另一项制度焦点是科创板设立的50万元资金的参与门槛。根据意见稿规定，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于50万元，并参与证券交易24个月以上。

　　21世纪资本研究院综合多家机构建议发现，部分机构认为这一投资者适当性管理要求过于严苛，会阻拦大多数中小投资者，容易给科创板市场的流动性带来影响。

　　但我们认为，这一几乎等同于融资融券的开户条件相对不高。

　　原因在于，上述50万元的门槛要求对应的并未被限定为证券资产，而是“证券账户及资金账户内资产”，在科创板财富效应显现下，不排除会有投资者举借资金满足资格的“垫资开户”现象出现，在此前的融资融券、新三板市场中，垫资开户活动也始终存在。

　　在金融借贷工具较为发达的当下，商业银行、互联网金融、小额贷款公司均提供消费贷、现金贷等借款服务，金额通常可在数十万元，因此投资者只需垫付一个月的利息成本，便可实现垫资开户，甚至无需第三方服务机构的协助。

　　因此，上述按照金额来限定投资者门槛的安排，并不会对未满足条件的中小投资者进入科创板市场构成实质性阻碍。

　　相反我们认为，应当在交易制度改革上重视对机构投资者培育，提高机构投资者的交易优势，进而对中小投资者实现“自然挤出”的效应，以投资者教育替代对投资者保护过程中的“豢养惯性”，进而避免科创板制度安排被舆论绑架。

　　例如可尝试在科创板中试点T+0交易机制，打开涨跌幅限制，继而促使程序化、量化交易策略的进入，同时提供股指期货、期权等更加丰富的金融衍生品和风险管理工具，提高机构投资者的投资灵活性和风险管理能力，这也将进一步引导中小投资者通过公募基金等产品参与科创板投资。

　　我们认为，即便退一步讲，此次科创板的最终规则仍然没有应用T+0、取消涨跌停限制等机制，但这也仍然有理由成为科创板未来循序改革的方向之一。