中新经纬客户端3月4日电 题：《国盛证券：流动性料重回合理充裕，3月债市不悲观》

　　作者 刘郁(国盛证券固收分析师)

　　春节假期以来，债市长端收益率经历了一轮调整，2月11日至3月1日国开活跃券180210回调约15bp。之所以出现调整，原因有以下三点：一是假期之后，股市上涨，债券的相对吸引力有所下降，部分资金可能从债市撤出；二是中美贸易谈判出现进展，进一步推升市场的乐观情绪，避险资产美债下跌，给中国债券市场带来一定的情绪冲击；三是流动性有所收紧，2月26日的SHIBOR隔夜利率创下2018年7月以来的最高水平，隔夜、7天等短端利率因税期后移、专项债发行等因素而出现一轮上行，货币市场利率的上行也带动债市杠杆资金成本上行。

　　进入3月，利率债长端收益率是否继续上行？虽然我们维持下半年更好，一二季度震荡的判断，但是短期来看，当前债市情绪已经十分悲观，需要修复。我们认为，对3月债市不必悲观，经历了一轮回调之后，长端利率继续上行的空间变小，交易窗口已然开启。

　　不悲观之一：基建企稳反弹，但新变化是地产销售下行

　　注意到年初以来社融、财新制造业PMI、官方制造业PMI新订单等数据出现改善迹象，这些领先指标的变化意味着后续经济基本面将逐渐企稳，最快可能于二季度出现。这些指标反弹背后，一个重要原因可能在于重点基建项目密集开工，带动内需出现改善。

　　与此同时，需要注意年初以来地产销售面临较大的下行压力，这在3月即将公布的地产数据中体现。根据CRIC数据，2019年2月百强房企地产销售规模环比较1月下行22.9%，同比下行11%。尽管春节假期在一定程度上影响了1-2月地产销售数据的指示意义，但地产面临的周期性回落压力仍有其他方面的证据进行交叉印证。从100大中城市住宅用地的供应和成交面积增速来看，2018年9月至2019年2月之间经历了快速下滑，增速跌落至0以下。地产企业土地购置放缓，表明其对未来的地产前景偏谨慎，与开年以来的销售下滑相呼应。

　　对于地产企业而言，虽然可以从当前宽松的资金面中获益，一方面是融资成本和融资难度的降低；另一方面信贷额度宽松之下，银行对按揭贷款的配置倾向，也有助于地产销售。但2019年地产面临的关键变化在于棚改收缩。

　　2018年棚改计划开工580万套，实际开工626万套，超出目标46万套。这也就意味着2018-2020计划的1500万套还剩余874万套，2019和2020平均每年437万套。考虑到三年的安排可能逐年降低，2019年的开工套数上限预计在500万套，相对2018年下降20%。但我们注意到山东、山西、河南的2019年棚改开工计划套数相对2018年下降70-80%，北京、四川、浙江、海南降幅在30-50%。这种幅度的下降，一方面是部分省棚改接近完成，另一方面是房住不炒+控制隐性债务两大原则约束下，地方政府主动收缩棚改货币化安置的比重，并相应调整棚改规划的开工套数。

　　棚改推进放缓，分别拖累地产销售和投资4%、3%。考虑到近几年棚改货币化安置占住宅销售的比重在15-20%区间，棚改投资占当年地产投资的比重在15%左右，棚改货币化安置比例的下降，以及开工套数的减少，预计对地产销售和投资增速的直接拖累效应分别为4%和3%左右。在棚改的拖累之下，2019年地产销售、投资可能都会降至5%以下。

　　地产进入周期性回落阶段，对基建也将形成负反馈。时间节奏上，我们预计上半年地产销售放缓，尤其是一二线城市和热点三线城市之外的地区，地产销售可能因棚改的拖累放缓更为明显。二季度或者三季度，地产投资放缓对经济的拖累效应将逐渐显现。地产企业的土地购置，是地方政府的土地出让金收入的主要来源。地产销售放缓，随之而来的是地方政府的土地出让收入放缓。相应地，作为基建资金重要来源的土地出让收入放缓，意味着后续基建投资可能会面临资金方面的压力。我们预计地产销售、地产投资放缓(这在3月即将公布的数据中会有所体现)，可能成为影响2019年债市走势的关键因素之一。

　　不悲观之二：春节扰动已过，3月流动性不太可能比2月差

　　2月下旬流动性收紧，是趋势，还是扰动。2月20日到26日，隔夜利率DR001不断攀升，均价从1.84%上升至2.72%，最高3.39%；R001均价从1.90%上升至2.90%，最高升至6.00%。2月26日的SHIBOR隔夜利率创下2018年7月以来的最高水平。从春节现金需求对资金面的影响出发，春节前现金需求大，而春节之后这些现金大部分回到银行系统，可以补充银行体系的流动性。据此推断，现金回流使得节后资金面并不会紧张，但今年的节后短端利率却意外攀升。

　　货币市场短端利率的攀升可能有两方面原因：第一，缴税对资金面的拖累，根据央行公开市场业务交易公告，因春节假期导致税期后移，2月21日到2月26日资金面仍受到税期影响，预计2月缴税规模在1万亿左右；第二，地方债发行缴款，2月20日到27日的6个交易日内，地方债发行量达到3074.68亿，地方债缴款也对资金面形成负面冲击。

　　缴税以财政存款的形式回到央行资产负债表，从而拖累资金面。季初月1月、4月、7月和10月是缴税大月，企业需要缴纳所得税，对资金面冲击较大。而2月作为非季初月，就缴税规模而言，对资金面的冲击不及季初。并且缴税一般发生在每月中旬，通常情况下其对资金面的影响都是确定的，央行往往会通过投放逆回购等方式进行对冲。但由于每年春节假期并不固定，央行对1-2月这种春节月税期资金面的预判准确度，可能不及其他月份。这一点从央行2月26日的公告“由于春节假期导致税期后移，目前税收影响仍在延续”可以看出一些迹象，央行在2月21日到25日之间的流动性投放可能相对不足。

　　地方债发行方面，由于今年地方债提前下达1.39万亿，对资金面的冲击也相应提前。从2017、2018年的情况来看，地方债发行分别集中在7月、8-9月，对资金面的冲击也分别发生在7月、8-9月。2019年1月和2月地方债分别发行4179.66亿元和3641.72亿元，地方债发行缴款对资金面的冲击也较大。由于2019年1月降准两次，流动性较2月更为充裕，因而2月地方债发行对资金面的影响可能会更大。具体到每天来看，2月20日发行416亿元，21日889.81亿，22日670.46亿元，25日271.52亿元，26日710亿元，27日116.89亿元，28日567.04亿元。

　　由此可见，2月20日到22日集中发行带来的地方债缴款，叠加后移的税期，在2月21日到26日内形成的财政存款规模可能达到万亿规模，对资金面形成直接冲击。

　　3月流动性预计重回合理充裕，从2月下旬资金面紧张直接线性外推3月资金面可能存在问题。由于时间的一维特性，根据历史数据进行简单线性外推往往成为成本最低的选项。事实上，线性外推需要建立在前提假设不变的前提之下。不变的方面，3月地方债发行量有可能延续1、2月的规模，中枢在4000亿元左右，对3月资金面形成负面冲击，关注央行的对冲程度。变化的方面，春节的现金回笼、税期延后等因素在3月已经不复存在，央行可以进行更为精准的对冲操作，资金面大幅波动的可能性下降。我们倾向于认为变化的方面，使得根据2月资金面线性外推3月资金面失效，3月资金面可能好于2月下旬。

　　当前，由于金融稳定局提到的“警惕市场主体形成’流动性幻觉’和单边预期”，市场又增加了对央行态度转变的担忧。我们认为，当前“降准+逆回购投放”的货币政策没有发生大的变化，而投资者对日内资金面波动的一些“切肤之痛”，央行可能很难感同身受，央行更多的还是从全局、全天均价的层面关注资金利率。在2月底流动性收紧之后，央行在随后的公开市场操作中加大净投放，进行了缓解。

　　并且，“流动性幻觉”只是对更宽松预期的否定，并不是意味着要边际收紧。事实上，每轮货币宽松周期中，都会出现不止一次对宽松延续的怀疑，这在2018年四季度“定向正回购”时发生过，在2019年2月时再次出现，这些最终可能被证伪。对于3月资金面而言，需要关注地方债供给带来的短时冲击，但也不必担忧2月春节税期延后导致的特殊情况会在3月延续。

　　不悲观之三：杠杆率约束下，开年的超高社融难以延续

　　开年1月社融数据同比大幅增长，在稳杠杆要求下恐难延续。社融作为实体经济获得的增量融资，对应着债务的增加。当前稳杠杆的大前提并没有放松，宏观杠杆率的攀升预计仍是稳步，而非快步，很难达到2012-2016年均上升13.5%的程度。2012-2016年社融增速比名义GDP增速分别高8.7%、7.4%、6.2%、5.4%和4.9%，平均6.5%。考虑到稳杠杆的约束，以及社融基数大于GDP，参考2017和2018年社融与名义GDP增之差为2.5%、0.1%，我们预计后续社融增速也只能略高于名义GDP增速，社融持续高速增长的可能性不大。

　　假设2019年名义GDP增速在8%左右，2019年全年社融增速的上限在10.5%左右，据此计算2019年2-12月社融增量为16.9万亿，较2018年2-12月高约0.7万亿，明显小于2019年1月同比多增的1.6万亿。同时，监管层对票据套利问题的关注，可能意味着后续对票据的控制将更为严格，这将限制银行表内外票据同步扩张的情形。预计3月中旬发布的2月社融数据，继续明显超出市场预期的可能性不大。

　　对于金融的观测指标，我们建议关注社融的同时重视M1。直观而言，社融对接的是存量债务(新增社融中也包括利息偿付)，而M1中的企业活期存款反映的是企业营运资金，后者与经济活动的直接关联会相对更密切。

　　不悲观之四：交易层面，长端利率存在超卖迹象

　　近期，国开长端收益率存在超卖现象。从国开10年和1年的期限利差来看，2月25日到3月1日处于107-118bp范围，反映债市投资者情绪偏谨慎。在2010年以来宽货币背景下，短端利率处于低位的时段内，国开10年和1年的期限利差很少达到如此高的位置。以2011年12月到2012年5月，以及2015年2月到2016年3月，以及2018年4月至今三个时段为例，近期国开10年和1年的期限利差所处的分位数分别为0.98，0.72和0.78，均在3/4分位数或者更高水平，指向10年期国开债可能存在一定程度的超卖现象。

　　因而，从交易层面来看，债市经历了1-2月10年国开15-20bp的回调之后，考虑到短端收益率变化不大，长端的性价比有所提升。当前收益率里已经包含了资金面担忧、社融企稳、中美贸易摩擦缓和的预期，如果出现一些不及预期的情况，长端收益率都可能因市场情绪修复而出现下行。

　　总结：上半年震荡是主旋律，也需要把握交易性机会

　　我们在上期策略中提示上半年债市可能维持震荡，存在阶段回调风险：货币政策宽松下，短端利率维持低位，意味着即使长端利率面临调整，幅度也不大，30bp是一个可供参考的空间。在经历了2月11日至3月1日15bp的回调之后，震荡市中的交易性机会可能浮现，建议投资者密切关注3月债市可能出现的交易性机会。

　　债市震荡的根源在于经济试图在稳增长和稳杠杆中谋求一个平衡点。这中间的平衡，也会不断影响到债市投资者的预期。我们认为与之前几轮政策刺激的不同点在于，本轮稳增长是建立在宏观杠杆率较高的背景下，这就决定了政策更可能是托底经济而并非之前的强刺激，这也意味着债牛的根基并未动摇。拉长周期来看，我们需要同时接受较低的经济增速和较低的债务增速，以追求更高质量的经济增长。

　　短期内，稳增长的托底政策效应释放，使得经济进一步下行的动能逐渐放缓，一部分经济数据企稳甚至小幅反弹，部分投资者根据以往周期的经验进行推断，怀疑经济进入反弹期，开始抛售债券。但本轮由于政策只是温和托底，真正见到经济反弹可能需要更长的时间，所以这种短期抛售行为可能带来长端利率超调，创造出债券牛市中的交易型机会。

　　后续需要注意的一个风险因素是，3月开工强度可能超出去年，但是我们要注意到其中的错位因素。2018年3月开工强度偏弱，与春节较晚、两会延长以及天气等原因有关，部分项目开工推迟至4月。这意味着今年3月面临基数错位因素，与普通年份相当的开工强度，可能就足以得到一个较高的同比增速。这一现象，叠加重点项目密集开工，可能会给投资者造成春季开工强劲的感觉。不过预计3月开工对债市的影响主要集中在4月中旬发布3月数据，因而我们认为开工对债市的影响在3月仍将可控。

　　此外，对于股市的情绪压制，我们认为各类资产都有其轮动的周期，继续走强都需要新的刺激因素。在阶段性震荡的过程中，债市也有恢复的空间。(中新经纬APP)

　　(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)