人民币汇率“波澜不惊”背后 谁在趁势加仓中国债券避险？

　　人民币汇率“波澜不惊”背后 多空博弈加剧 谁在趁势加仓中国债券避险？

　　陈植

　　随着美联储大幅降息100个基点且启动7000亿美元QE计划，人民币汇率“波澜不惊”背后，却暗潮汹涌。

　　截至3月16日20时，境内在岸市场人民币兑美元汇率(CNY)徘徊在7.0105附近，较前一个交易日下跌约18个基点。

　　“事实上，当天人民币汇率波动平稳背后，多空博弈却在升级。”一位香港银行外汇交易员向21世纪经济报道记者透露。一方是美股剧烈波动下跌导致部分海外投资机构不得不紧急抛售人民币债券与A股头寸筹资，将资金返回欧美市场救急，令人民币汇率承压；另一方是美联储大幅降息导致中美利差再度趋于扩大，吸引不少资金宽裕的海外长期投资机构加仓人民币资产，抵消了前者抛售对汇率下跌的冲击。

　　记者多方了解到，这种多空博弈在离岸远期外汇交易市场相当激烈，不少海外投资机构在抛售人民币资产筹资救急同时，买入1个月期执行价在7.05下方的人民币看跌期权；海外长期投资机构在加仓人民币资产同时，则买入6个月期执行价在6.95-7之间的人民币看涨期权“相抗衡”。

　　在上述香港银行外汇交易员看来，尽管16日多空博弈相当激烈，但当前影响人民币汇率走势的最大驱动因素，仍是美元指数——在美元指数经历过山车行情后，当前人民币汇率与美元指数的负相关性正悄然恢复到以往的平均水准。

　　数据显示，受美联储大幅降息与启动QE影响，16日美元指数一改此前触底反弹走势，回落至98附近徘徊。多家海外投资机构认为，人民币汇率与此对应的合理估值区间在7-7.03之间。

　　德意志银行大中华区宏观策略主管刘立男认为，尽管当前美元流动性紧张令一些机构下调了人民币债券配置，但这反而给更多海外投资者带来加大长期人民币资产配置的机遇。何况多国央行接连降息令全球资产收益率下调，加之中国货币政策趋于宽松，都将推动人民币债券市场看涨情绪升温，带动人民币汇率平稳反弹。

　　多空博弈加剧

　　上述香港银行外汇交易员透露，16日开盘伊始，在岸市场人民币兑美元汇率一度上涨突破7整数关口，达到日内高点6.9917，但随着海外机构抛盘涌现，人民币汇率回落后整天基本都在7-7.01之间小幅波动。

　　“海外机构之所以抛售人民币，主要原因是在美联储大幅降息后，美国股指期货反而应声下跌逾4%触及熔断，导致不少海外投资机构不得不抛售新兴市场头寸筹资，迅速返回欧美市场填补交易保证金缺口。”前述交易员分析说。

　　数据显示，3月16日从A股撤离的北向资金达到约70亿元。其中不少海外机构都是抛售A股筹资，救急欧美市场投资组合保证金缺口。这位外汇交易员看来，这导致当日人民币外汇市场表面平静之下，多空博弈却升级。与海外机构抛盘涌现形成鲜明反差的是，不少长期投资型机构却担忧美联储大幅降息与启动QE，导致美元美债资产趋于下跌，转而积极加仓人民币资产避险。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，16日流入人民币资产的海外机构资金略高于流出额，但人民币汇率之所以走势平稳未见强劲上涨，主要原因是美元与人民币汇率的负相关性正得到有效修复。

　　“这也与海外大型长期投资机构的操作策略息息相关，他们不会追逐短期超额收益，更希望人民币汇率能在合理均衡估值波动，从而降低汇率异常波动所造成的投资损失。”上述香港银行外汇交易员指出。目前按照多家海外大型长期投资机构的人民币汇率估值模型，在美元指数触及98附近时，人民币均衡估值理应在7-7.03附近。

　　在他看来，正是海外长期投资机构的加仓人民币资产，令人民币境内外汇差随之收窄至100个基点以内，令投机资本无法利用境内外汇差套利交易扩大人民币波动幅度套利，反而有助于人民币汇率走势平稳。

　　人民币资产投资趋势

　　值得注意的是，尽管美联储大幅降息未能助推人民币汇率跳涨，但它也给人民币汇率长期平稳波动奠定了新的基础。

　　其中一个重要原因，就是美联储大幅降息后，10年期美债收益率从0.98%骤跌至0.769%，令中美利差(10年期中美国债收益率之差)扩大至198个基点，有助于吸引更多海外投资机构加仓人民币债券避险，带动人民币需求与汇率双双趋于上涨。

　　一位华尔街对冲基金经理透露，尽管中美利差相当可观，但受制于当前美元流动性紧张，不少海外投资机构加仓人民币债券的无风险利差收益反而不涨反跌。

　　他算了一笔账，美元流动性紧张令美元拆借利率较两周前上涨了逾50个基点，导致海外机构借入美元，转而兑换人民币买入人民币债券的无风险利差收益回落至90个基点，较1个月前反而低了20个基点。

　　“若美联储释放的7000亿美元QE资金能有效缓解美元流动性紧张并压低美元融资成本，那么海外投资机构肯定不会错失中美利差套利机会。”他指出。

　　刘立男表示，尽管美元流动性紧缩令部分海外投资机构暂时下调了人民币债券配置力度，但考虑到2月底人民币国债纳入摩根大通全球新兴市场政府债券指数，以及中国货币政策趋于宽松等因素，未来每月海外资金流入人民币债券的规模仍将达到25亿-30亿美元，甚至不少海外长期投资机构认为目前是他们加大长期人民币资产配置的最佳机遇，进而带动人民币汇率持续平稳波动。

　　记者获悉，目前不少资金宽裕的海外长期投资机构已计划加仓人民币债券等新兴市场资产，原因是美联储大幅降息与启动QE计划，一旦令美国资本市场度过美元流动性紧张状况，大量热钱将迅速涌入新兴市场，有助于提振人民币资产等新兴市场优质资产估值提升。