桥水风险平价策略基金之殇：VIX飙升致资产无差别抛售

　　桥水风险平价策略基金之殇：VIX飙升致资产无差别抛售

　　周艾琳

　　金融危机爆发后，桥水基金因逆市跑赢大赚10%而一举成名。然而，在11年的扩张周期后，桥水此次并未在市场冲击波中幸免。

　　据悉，截至上周，今年以来桥水旗舰Pure Alpha对冲基金大跌20%，主因在于疫情发酵导致黄金、股票、债券、商品的逻辑出现惊人逆转。由桥水捧红、被华尔街广泛运用的风险平价策略(risk parity)基金3月以来也大幅下挫。早年，股债齐涨的趋势导致风险平价策略(在配置股票之外，债券加杠杆，获得和股票一样的收益)所向披靡，但2020年是该策略自2008年以来最惨烈的一年，标普500风险平价指数在上周的5个交易日重挫10%。

　　当前，VIX(波动率，亦称恐慌指数)仍高达82，过去4周时间里VIX指数上涨了超过400%，导致避险、风险资产被同步抛售。若VIX不下降，那么市场将无法彻底企稳。

桥水旗下对冲基金重挫20%

　　对疫情的误判是问题的源头。

　　“我们不知道如何应对病毒，因此选择按兵不动，维持仓位。但现在看来，我们应该要降低风险敞口。我们很失望，因为我们本应像2008年那样，在这一波大跌中赚钱而不是亏钱。”桥水创始人、联席CIO达利欧(Ray Dalio)近期在回应媒体时表示。

　　早前他认为，病毒只是暂时的，因此市场会出现反弹。1月时，达利欧鼓励投资者不要在场边观望，而是从强劲的市场获利，并称“现金是垃圾”(Cash is trash)。

　　Pure Alpha基金运用传统对冲基金策略，主动交易不同资产的方向，包括股票、债券、商品、货币，预测宏观趋势。投资人表示，该策略此前押注股价上升、国债收益率上升。同时，桥水也买了股票指数的看跌期权进行对冲保护。金融危机时期，Pure Alpha策略基金大涨10%，当时标普500跌幅近40%，但今年短短2个多月跌幅就高达20%。

　　事实上，受挫的远不止桥水这一家对冲基金。对疫情的误判只是开始，而后VIX急剧飙升、抛售势头加剧，风险平价策略基金的平仓在其中扮演了推波助澜的作用。

　　波动率飙升，风险避险资产“通杀”

　　风险平价策略，即全天候策略，也是桥水闻名于世的策略之一。

　　其特点是，不断增持波动率降低的资产，减持波动率上升的资产，维持一个总波动率大致不变。过去几年极低的市场波动，导致这一类基金对股票的敞口较高。当股市上升期间波动性是不断下降的，而市场一旦调整，波动率就会上升。

　　本周VIX已超80，这在交易员看来是“天崩地裂”的水平，而这会导致风险平价策略基金大幅减持股票，降低整体组合的波动率。所以这类基金也有追涨杀跌的倾向，而且风险平价基本上是量化策略，一旦开跌，很难人为干预。这类基金的规模非常大，据测算2018年仅在美国管理的总金额就达1.5万亿美元。

　　简而言之，以往风险资产跌了，有避险资产“补位”，但在风险资产和避险资产“通杀”的情况下，风险平价基金就必须被迫平仓，降低杠杆水平。

　　在此前第一波美股抛售引发的避险情绪下，资金涌入国债，导致美国10年期国债收益率在9日一度跌至0.3%附近，而后不断反弹，在13日时最高至1%附近。波动率的不断攀升，开始导致避险、风险资产被同步抛售。

　　回顾2019年，股债齐涨的格局曾使风险平价基金春风得意，桥水“全天候基金”收益超16%。目前，桥水“全天候基金”收益仍不得而知，但标普500风险平价指数在过去5个交易日已重挫10%，创下2008年以来最大跌幅。

　　渣打(中国)财富管理部投资策略总监王昕杰对第一财经表示，此前避险资产随风险资产遭遇抛售，这多是因投资者要被追缴保证金而抛出流动性更佳的资产所致。

　　也有某外资行交易员提及，高波动率环境下，受到在险价值(VaR)约束的外国银行缩小回购市场的做市规模，相当于在市场最需要流动性的时候，货币市场基金向回购市场的资金供应被切断了，从而引起美元融资冻结。换句话说，不是此次美元流动性危机堪比2008年，而是波动率、高频算法以及被动投资主宰的金融市场丧失了应有的弹性。

　　需观察疫情发展和政策协调

　　野村的研究发现，经过三周的抛售，上万亿美元规模的风险平价基金手里的股票都差不多被抛光了。但这并不代表未来股市将是一路向上的，因为还有众多被动ETF投资者和长线投资者存在调仓的压力。

　　因此，当前谁也不知道VIX是否已触顶，未来仍要关注各类政策措施、疫情变化和企业盈利。

　　王昕杰称，七国集团(G7)领导人表示，将“竭尽所能”稳定全球经济，同时暗示将在全球范围内采取协调一致的应对措施。欧元区财长要求该区域4100亿欧元规模的救助基金研究具体的纾困措施。国际货币基金组织(IMF)承诺将调动1万亿美元用来放贷。同时，美联储为市场注入额外流动性，来支持隔夜回购市场，但美国商业票据市场(企业短期融资的重要渠道之一)亟需美联储关注。

　　在他看来，根据北京时间17日凌晨收盘的美股技术形态来看，标普500指数正逼近主要支撑位2347(较前一日收盘低1.5%)。预计该支撑位不会被轻易跌破，尤其考虑到相对强弱指数(RSI)出现背离(即股指下跌的同时，相对强弱指数上升)，这预示市场下跌正在失去动能。不过，标普500指数只有向上突破最近的阻力位，即上周五日内高点2711，才能使目前的下跌压力得到缓解。

　　达利欧则认为，美国总统特朗普已呼吁国会批准通过SBA(小企业管理局)向中小企业提供500亿美元的额外补贴。这样可以释放数千亿美元的贷款。但规模还不够大，目前尚不清楚该措施是否会获得国会民主党人的支持。他称，“我对我所看到的情况感到严重担忧，许多公司和行业将面临债务问题，这很可能导致重组……如果处理不当，这可能会成为一个重大的政治和社会问题。”