全球央行救市还须警惕“灰犀牛”

　　全球央行救市还须警惕“灰犀牛”

　　蒋华栋

　　表面上看，各国经济面对的是新冠肺炎疫情这只“黑天鹅”，但其根源还是自上一轮国际金融危机以来长期“低增长、高负债”环境这只“灰犀牛”。各国救市或能赶得走“黑天鹅”，但“灰犀牛”能否躲过去还是未知数。

　　随着新冠肺炎疫情在全球蔓延，各主要经济体面临的压力不断上升，各国政府也纷纷采取刺激举措抗疫救市。

　　近来，货币政策层面的降息和量化宽松成为多国经济应对举措的核心。持续降息是第一举措，美联储宣布再度降息100个基点，基准利率下降至0%至0.25%的超低利率水平。紧随美国之后，发达经济体中的韩国、新西兰、澳大利亚、英国等国央行也纷纷下调了基准利率。加上处于负利率空间的欧洲央行、日本央行，主要发达经济体央行利率政策空间已经消耗殆尽。新兴经济体也不例外，菲律宾、南非、马来西亚等国央行在3月19日相继宣布降息。

　　考虑到降息可能不足以抚平市场担忧情绪，美联储同时宣布展开规模不少于7000亿美元的量化宽松。日本央行宣布提高交易开放指数基金(ETF)年度购买目标至12万亿日元，并承诺将采取额外宽松措施。3月19日，日本央行在计划外招标购买各类期限债券1万亿日元。同日，欧洲央行宣布推出旨在应对疫情的7500亿欧元经济抗疫购债计划(PEPP)，英国央行将英国国债和企业债持有规模增加2000亿英镑至6450亿英镑。

　　面对各界呼吁强化财政政策应对经济下行压力的呼声，主要发达经济体近期也频频出招，纷纷出台各类财政刺激计划。其中，美国政府计划推出规模在1万亿美元以上的财政刺激方案；英国政府推出规模在3300亿英镑的一揽子救助计划；加拿大、法国、西班牙和澳大利亚也分别祭出规模在820亿加元、450亿欧元、180亿欧元和176亿欧元的财政刺激计划。同时，各国政府无一例外地表示将根据形势进一步增加财政刺激力度。

　　表面上看，各国经济面对的是新冠肺炎疫情这只“黑天鹅”，但其根源还是自上一轮国际金融危机以来长期“低增长、高负债”环境这只“灰犀牛”。以现在的应对举措来看，各国救市或能赶得走“黑天鹅”，但“灰犀牛”能否躲过去还是未知数。

　　首先，对于解决低增长结构性问题，救市政策效果有待观察。如果回顾今年年初的经济数据就不难发现，美国、欧洲、日本增长动能已经明显下滑，部分新兴经济体或是因为内部政治动荡、或是因为外部地缘环境均出现不同程度的压力。简而言之，造成全球主要经济体“低增长”的结构性问题并未在经济形势平稳时期得到有效解决。

　　在当前危机压力上升情势下，重视“需求侧”的救市政策可能对解决结构性问题的效果也有限。相关结构性问题有可能因为宽松救市货币举措而押后，也有可能通过部分产业或地区危机传导引爆。

　　其次，救市政策对于全球债务风险的应对效果也不容乐观。回顾年初数据不难发现，在全球主要央行宽松政策下，低通胀和低增速造成全球债券收益率不断下滑，2019年底25%的投资级债券跌入负收益率空间。一边是宽松的货币供给，另一边是低利率环境。这造成了美国等发达经济体境内低评级公司发债规模上升。2019年底，全球BBB级别债券占全部债权余额的规模高达36%。

　　年初以来，越来越多经济学家呼吁关注美国国内企业债券评级下调数量增多趋势，呼吁关注美国国内杠杆贷款和衍生品工具资产质量恶化势头。这些债务风险和潜在的市场流动性风险也没有在经济平稳时期得到货币政策决策者的重视和应对。

　　上述风险在本轮资本市场震荡中凸显，不仅大量企业融资出现困难，货币基金也面临压力。对此，美联储采取了宽松货币政策和贴现窗口支持。然而，美联储前主席耶伦和伯南克日前表示，美联储的贴现窗口虽然对商业银行提供贷款有一定吸引力，但无法消除疫情带来的压力，应该直接向中小企业提供短期回购安排和低成本融资机制。

　　更深一步看，宽松货币政策对于实体经济的后续影响也需要提前关注。在欧债危机之后，货币政策环境持续宽松，没有有效推升通胀，反而因为低效企业融资便利造成通缩态势。如果这一轮宽松政策抵御了“黑天鹅”风险，留下的疑问可能就是：“这真是一场免费午餐吗？”

　　最后，发达经济体国际合作能否有效应对冲击也是未知数。旨在应对美元流动性紧张的货币互换机制推出之后，3月份美元LIBOR利率不断飙升，市场获取美元的成本仍然较高，欧元对美元、日元对美元、英镑对美元货币掉期基点达到了2008年国际金融危机以来的峰值。显然，当前发达经济体之间合作低估了市场对于美元的流动性诉求。

　　回顾上一轮金融危机的应对举措不难发现，二十国集团领导人协调一致成为应对危机的托底之举。自上轮危机之后，国际经济体系中以中国为代表的新兴经济体进一步崛起。正是基于这一态势，国际货币基金组织总裁格奥尔基耶娃呼吁各国采取强有力和协调一致的财政刺激措施。在她看来，各国政府以2008年国际金融危机期间的规模采取协调一致行动可能是有必要的。