中新经纬客户端4月3日电 题：《邓海清等：降准会成为债券市场的“拯救者”吗？》

　　作者 邓海清(华尔街见闻首席经济学家、中新经纬特约专家)

　　陈曦(华尔街见闻研究院院长助理)

　　2018年以来，央行保持了每季度降准一次的节奏。今年2月的经济数据显示，经济企稳尚需时日，全球经济下行也对市场风险偏好产生重大影响，当前市场对降准预期十分强烈。

　　如果4月份央行如市场预期般降准，债市收益率是否存在大幅下行的空间？

　　一、历次降准对债市走势的影响

　　资本市场走势的决定因素是多样的，降准所代表的市场流动性因素只是一个方面，决定债市走向的其他因素还包括经济基本面、通胀、海外因素、市场情绪、股债跷跷板效应、降息和公开市场操作等其他央行货币政策。

　　通过对历次降准后债市的走向进行分析，我们可以发现一些规律。我们对2014—2016年的降准周期和2018年以来的降准周期进行回顾。

　　1、在2014-2016年降准周期：

　　央行从紧缩货币政策过度到宽松货币政策的初期，市场对货币政策转向依然存在一定的担忧，降准的效果往往不会立竿见影，国债收益率甚至可能上行。

　　对于紧缩之后的初次降准(2014年4月)，市场情绪存在明显的变化过程：从一开始的怀疑(次日收益率上行)，到逐渐接受，货币政策宽松确认之后，债券收益率大幅下行。

　　2014年6月，央行第二次降准，但由于经济数据短期企稳带来紧货币预期，叠加季末资金面紧张情绪，市场对央行是否开启货币宽松周期再次产生怀疑，导致国债收益率趋于上行。

　　待经济下行、央行货币政策宽松得到市场确认后，降准对债市的影响更为迅速和显著(2015年2月、2015年4月)，流动性宽松带来债券收益率下行。

　　等到降准常态化之后，由于市场已经提前有了预期，债券收益率对降准的影响钝化(2015年6月、2015年8月、2015年10月)，反而往往是降准之前债券收益率已经开始下行，比如2015年8月和10月；2015年6月则是由于房地产回暖、股市需避免泡沫化、季末因素共同导致短期流动性紧张，降准前国债收益率上行。由于股市泡沫破灭，在股债跷跷板和资产荒背景下，2015年6月和8月降准之后30个工作日维度上债券收益率大幅下行。

　　到了降准末期(2016年2月)，随着经济企稳，市场对紧货币预期再起，降准之前收益率处于上行趋势，降准也更多地被视为利好兑现，反而推动债券收益率上行。

　　2、2018年以来的降准周期：

　　经历了2017年的紧货币和严监管之后，2018年1月的普惠金融定向降准也同样经历了市场从疑虑(次日收益率上行)——逐渐接受(5个交易日角度)——大幅下行(30个交易日角度)的过程。

　　2018年4月，由于新公布的一季度经济数据表明经济下行态势明显，央行宽货币政策周期得到确认，降准后次日债券收益率便大幅下行，反馈非常明显。

　　此后，货币宽松政策常态化，每季度降准一次，降准对债市的影响减弱。对于2018年6月、2018年10月和2019年1月的降准，由于市场预期已经比较充分，在降准之前收益率已经开始下降，待到降准之后，利好兑现，变化幅度反而不明显，降准次日和5日的国债收益率往往反响一般。

　　但2018年6月的降准由于2018年5月下旬至7月初股市大跌，股债跷跷板效应导致5日和30日维度上国债收益率下行明显；2018年10月由于美股暴跌引发中国股市大跌和对经济前景的担忧，市场风险偏好下降和股债跷跷板效应导致30日维度上国债收益率下行明显，这些都不是降准本身导致的。

　　总结：

　　(1)单纯分析降准这一因素对债市的影响，我们可以发现在降准周期初期，市场存在分歧和疑虑；

　　(2)随着货币政策进入宽松周期成为市场共识，降准导致债券收益率立竿见影的下行；

　　(3)待到降准常态化之后，由于市场已经有了比较充分的预期，往往在降准之前收益率已经开始下降，降准对债市的影响弱化；

　　(4)在经济企稳、货币宽松末期，降准反而会被视为利好出尽，降准之前和之后收益率都会上行。

　　二、降准预期是债市多头的重要信仰

　　当前市场降准预期强烈，支持降准降息的理由也看起来非常充分。

　　首先，政府工作报告提出，“适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段，引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，精准有效支持实体经济”。

　　2018年每季度一次的降准节奏在很多人看来没有理由打破，线性外推的角度支持降准。

　　其次，2月份经济数据整体中性偏弱，市场对中国经济基本面的悲观情绪升温，尤其是宽信用和进出口出现了显著的预期差。

　　尽管3月PMI数据远好于预期，但债市多头认为经济前景仍不太乐观，因为房地产销售和投资、制造业投资、出口下行趋势尚未结束，融资拐点还不强劲，经济反弹需要更多实体数据的确认。

　　第三，2018年四季度以来，美国经济边际调整，欧日经济持续下行，全球经济形势从分化走向趋同。欧洲和日本经济延续2018年以来的下行态势，欧央行也宣布将于9月开始为期近两年的定向长期再融资操作(TLTRO)。

　　2019年以来美联储连续两次议息会议鸽派超预期，对经济和通胀担忧加深，四季度GDP增速降至2.2%，2月非农就业人数大幅缩水，2月零售销售环比下降0.2%，3月Markit制造业PMI终值创2017年6月份以来新低。

　　近期德国国债收益率跌至负值，美债收益率曲线出现倒挂。中国央行货币宽松的外部约束打开。

　　第四，4月份基础货币缺口将比较大。

　　(1)1-2月份银行信用扩张有所恢复，法定准备金的消耗也高于去年同期水平；

　　(2)4月MLF到期总额为11855亿元；

　　(3)4、5月份均为缴税月份，财政存款的变动依然会给基础货币带来较大缺口；

　　(4)今年地方债加速发行，发行缴款到财政支出这一过程仍然会对流动性产生一定扰动；

　　同时，由于政府工作报告和央行行长易纲在两会记者会上都提到“价格手段”，市场对降息的预期较之前也出现了显著的强化。主要理由包括：

　　(1)资金利率突破政策利率削弱了利率走廊的调控效果。在美联储结束加息并可能降息的外部环境下，随行就市下调公开市场操作利率以加强利率走廊的调控作用并没有很大阻碍；

　　(2)企业利润和PPI存在下行趋势，季节性因素消除后PPI将转负；

　　(3)降低实体经济融资成本的需要；

　　总而言之，当前阶段中国债券市场多头的一个核心理由就是降准、降息预期，而且确实从最近四次降准前后的债券表现看(4、7、10、1月)，似乎在惯例降准的4月做多债市是天经地义的。

　　三、降准会成为债券市场的“拯救者”吗？

　　根据我们在第一部分的分析，降准未必导致债券收益率下行，一个例子是2016年2月。

　　在当前的经济形势下，降准或许会导致2016年2月的情形重演。2016年2月是2014-2016年降准周期的尾部。当时的背景是大宗商品价格上涨带动PPI上行，通胀水平企稳回升的态势明确，新增信贷和社融也均创当时中国单月历史最高记录。在央行宣布降准之前，债市已经开始调整。降准之后，国债收益率不下反上，与此前降准后的表现相反；股市上涨，大宗商品价格上涨。之后的3-5月，市场沉浸在“滞胀”之中，债券收益率震荡上行，直到6月之后通胀回落、资产荒导致最后一轮疯牛。

　　我们判断，今年3月份经济数据会远好于2月，也显著高于目前的市场预期”，现在这一判断已经得到证实，接下来工业增加值、GDP增速、进出口、通胀数据也大概率超出市场预期。

　　同时，央行行长易纲在两会记者会上表示，下调准备金率在中国目前情况下还有一定空间，但比起前几年小多了。这一表态也佐证了现在降准是降一次少一次，与2016年2月的降准周期尾部相似。

　　从目前情况看，3月数据确认经济超预期、确认通胀趋势上行的可能性非常高。在这样的背景下，降准对债市提振作用有限，不排除重演2016年2月末那一幕的可能。

　　值得一提的是，从近期央行的态度看，降准降息的悬念越来越大。3月29日(周五)傍晚，一则假冒新华社记者发布的“4月1日起降准”的谣言在微信群流传开来。稍后，人民银行办公厅迅即出面辟谣，并正式致函公安机关，请就此次编造发布虚假信息的行为依法进行查处。

　　央行此次超乎寻常的强硬态度，也让市场开始猜测4月降准存在变数，特别在超政府预期的经济数据背景下。而且，即使降准也可能像2016年2月那轮的最后一次降准，恐怕难以成为债市的“拯救者”；相反，如果降准降息预期落空，那么债券多头的信仰将进一步崩塌。(中新经纬APP)

邓海清

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