经济企稳、股市冲高，债基逆势加仓城投债为哪般

　　周艾琳

　　简介：经济企稳预期带动股市冲高，债基忙着加仓城投债。

　　年初以来，随着经济数据持续向好、A股看多情绪全面回升，债市震荡走弱，中国10年期国债收益率从接近3.1%一路涨至3.4%左右。

　　眼下，随着股市估值回归合理水平，且各界对经济的判断仍是“L”型复苏”而非“V”型反转，债市是否还存在机遇？在经济企稳预期的推动下，信用利差也不断收窄，中等评级信用债、城投债是否将脱颖而出？

　　兴业基金定开债基金经理腊博对第一财经记者表示，股债的“跷跷板”关系在流动性充裕时并不稳定，但有一个关系相对稳定，“一旦经济、股市转好，高评级、由无风险利率定价的债券(如3A评级债、国开债、国债)的资本利得空间就会收窄，而中、低评级信用债的利差会收缩。同时，如果两大条件满足(流动性相对宽松、低评级债券的信用利差相对较高)，就会促成未来出现较大的下沉评级、进行套息的机会。”

　　第一财经记者采访的多位债券基金经理也普遍表示，年初经济数据的超预期反弹存在季节性扭曲因素，未来需要持续观察数据的可持续性，他们近期在债市回落之际加码中等评级债券，借新还旧标准有望放宽，被认为将担起融资大任的城投债开始受到机构追捧。记者还了解到，不乏外资机构也开始关注城投债的机遇。

　　债券基金逆势加仓中等评级债

　　今年以来，债市一路下行，3月以来的一连串经济数据更是打击了债市情绪——3月31日，制造业PMI(采购经理指数)远超市场预期，达到50.5，半年后重回荣枯线以上；央行上周五公布的数据显示，3月，M2同比增速为8.6%，分别比上月末和上年同期提高0.6个和0.4个百分点；社融大幅增加近2.9万亿元，同比多增1.3万亿元；同日，海关总署公布的数据显示，3月出口额与去年同期相比增长14.2%(按美元计价)。

　　本周一开盘，国债期货大幅低开，10年期主力合约跌0.68%，创2018年11月来最低水平；10年期国债收益率涨至3.415%附近。

　　在这一背景下， 基金经理普遍认为，今年利率债很难重演去年的牛市行情，波动将加剧，但在经济企稳预期下，中等评级信用债可能迎来更多套息机遇。“在债牛刚启动时，大家开始预期经济可能会出现下滑，于是买入高流动性、高评级的债券，2018年上半年大家都在买利率债、3A评级的信用债，而随着刺激政策持续推出，到了2018年下半年，投资主题就开始以2A+为主，到了2019年大家对经济预期有所改观，信用下沉的情况也更为明显。”腊博对记者称。

　　2018年，人民币计价债券的超额收益高达500bp，10年期国债收益率下降近70bp，但年初至今反弹近40bp。机构认为，去年配置利率债是为了获取较长时间的资本利得，而今年则只具备波段交易机会，利率债和高评级信用债一般都只存在“跌出来的机会”，但对中低评级信用债而言，未来仍存在利差收窄的机会。

　　近期，基金也普遍出现了逆势加仓信用债的情况，主要以中等评级信用债为主。原因在于，尽管经济数据回暖，但由于农历春节导致的季节性因素仍导致数据存在一定扭曲，当4月数据回归常态，不排除债市会重新定价，“中评级的债还有收益率下行获利空间。其实去年年中以来，其收益率是一直下行的，几乎没有明显的反弹，年初以来债市走弱，现在加仓的价格反而更为有利。”腊博称。

　　城投债投资窗口再度开启

　　就中等评级信用债而言，城投债无疑是不可忽视的投资标的。经历了去年的动荡，今年机构又开始专注城投债机遇。

　　近期有消息称，交易所日前窗口指导放松了地方融资平台发行公司债的申报条件。以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。交易所要求，募集资金用途仅限用于偿还交易所公司债。

　　主流观点也认为，借新还旧发债申报条件的放松，有利于畅通城投融资渠道，有助于缓解融资平台短期偿债压力。此举对城投债投资是一个利好消息，有利于地方融资平台非标融资成本下行，化解政信业务存量项目风险，未来城投债收益率可能进一步下行。

　　第一财经记者也从相关券商人士处了解到，城投公司“借新还旧”条件的放松已经确认。

　　腊博对记者表示，未来布局城投债的策略有望增加。城投公司再融资风险的下降可能会进一步推动其信用利差收窄。作为整个社会的主要融资主体之一(政策性主体)，城投公司可能会担负起稳定社会融资的重任。经济的企稳需要依靠融资主体来融资、投资，相比城投公司，当前国企的融资仍是跟着实际需求走，而民企风险在纾困政策后有所下降，但其融资渠道尚未全面打开。“一旦借新还旧的标准有所松动，城投公司在上述三类主体中性价比较好，且信用风险是可控的。”他称。

　　国盛证券认为，可能对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制。该机构统计了6个月内到期及回售的城投公司债情况，总规模为1098亿元。其中，2016年9月之前发行的城投公司债余额为986亿元，涉及发行人114家；2016年9月及以后发行的城投公司债余额为112亿元，涉及发行人21家。

　　在此之前，交易所对城投平台的发债要求经历过两次变迁：第一次是2015年，认定了城投公司在交易所发债的标准，提出了“双50%”的限制；第二次是2016年，城投发行公司债门槛由“双50%”调整为“单50%”，有所收紧。要求最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的现金流入与发行人经营活动现金流入占比平均超过50%，且最近三年(非公开发行的为最近两年)来自所属地方政府的收入与营业收入占比平均超过50%，但募集资金用于省级保障房的除外。

　　经济企稳但非“V”型反弹

　　机构对于“债牛未完”的判断也与对经济走势的判断息息相关。

　　尽管一季度数据大幅超出预期，但经济活动出现重大改善的判断可能过于乐观，中国经济中期趋势仍是增速缓慢放缓。同时，2018年四季度随着美国减税效应渐退，美国经济高位见顶、PMI首度回落，这也预示着海外需求可能难以大幅提升。

　　腊博表示，尽管中国3月PMI中贡献比较大的细分指标就是生产指标，但月度数据受到春节的扭曲效应影响很大，且难以调节，而在可观测、可印证指标中，耗煤量应与其相关性较大，根据经调节的高频数据(六大发电集团的日度耗煤量)，该数据并没有明显改善。

　　同时，尽管3月M2增速大幅回升，但若看一季度的平均M2增速数据，其相较于去年四季度的改善仍然有限。

　　此外，近期通胀回升的趋势令人对债券前景存疑。近期CPI和PPI都同比上升，CPI同比增速从1.5%反弹至2.3%，但渣打近期提及，这主要受到猪肉价格影响，反弹仍是短暂的。PPI同比增速从0.1%升至0.4%，整体增速仍然温和，此后可能跌回负区间。

　　“由供给侧改革导致的价格攀升并不会引发利率同步上行，”腊博对记者解释称，“早年中国的物价和利率呈现同步走势，但自2016年供给侧改革后，供给拉动价格攀升，煤炭、水泥价格居高难下，但利率水平却在2018年出现了大幅下行，这是因为供给侧改革导致价格上升，实际上是通过压缩供给来拉动价格，但相应地，实体经济也在压缩贷款需求，需求下降无疑也伴随着利率下行。”