中新经纬客户端4月30日电 题：《邓海清等：PMI季节性回落，政策“大变脸”可能性低》

　　作者 邓海清(华尔街见闻首席经济学家、中新经纬特约专家)陈曦(华尔街见闻研究院院长助理)

　　根据国家统计局4月30日发布的数据，2019年4月中国制造业PMI 50.1%，市场预期50.5%，前值50.5%；非制造业PMI 54.3%，市场预期54.9%，前值54.8%。

　　PMI季节性回落，低于市场预期

　　4月制造业PMI和非制造业PMI双双回落，且均低于市场预期。

　　从季节性规律来看，4月PMI较3月回落符合季节性规律，考虑到3月PMI回升显著超出季节性规律，4月的PMI回落是在合理范围之内。

　　从发电耗煤量等高频数据看，4月数据也较3月有所回落，这既有季节性因素，也可能有所谓减税前生产效应减弱的因素，这不代表经济会下行，而是3月异常因素消退的表现。

　　综合看，PMI构成指数中，生产、新订单、原材料库存、从业人员下行，进出口表现较好。

　　生产指标为2018年10月以来次高，与2018年10-11月相近，显著高于2018年12月-2019年2月，表明经济确实拐点已经出现；但是回升幅度较弱，仅仅回到去年四季度初的水平，远低于2018年1-3季度。

　　新订单的表现与生产指标相似，为2018年10月以来次高，同样表现出拐点出现、但回升幅度较弱。

　　原材料库存和产成品库存均呈现大幅波动的特征，并没有进一步强化3月的补库存，反而出现了较大幅度的回落，表明被动去库存到主动补库存之间仍有较大的距离。

　　3月PMI大幅反弹，而从业人员仅仅小幅上行0.1%，4月从业人员大幅下降0.4%，表明稳就业需要继续发力。

　　4月PMI中，进、出口均表现较好，4月新出口订单为2018年9月以来最高值，较3月继续回升，进口为2018年7月以来最高值，同样较3月继续回升。整体看，贸易局势缓和预期较强，进出口的负面因素下降。

　　从企业类别看，小企业持续回升，表明支持小微政策取得效果，大企业、中企业PMI回落，表明3月存在季节性因素、抢生产因素。

　　避免对经济周期的两种误判

　　我们在2018年底以来，一直强调避免两种对经济的误判：

　　第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；

　　第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。

　　2019年1-2月，市场对经济极度悲观，实际是第一种误判；2019年4月公布3月数据后，市场又出现对经济的盲目乐观，表现出第二种误判。

　　我们认为，中国经济在2019年会出现周期性回升，但是经济大幅回升的基础并不具备。

　　与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如2009年的全面加杠杆、2012年地方政府加杠杆、2016年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微企业，但小微企业与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

　　2019年一季度的天量社融难以持续，房地产调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪化看待经济，经济整体形势是稳中有升，而不是V型反转。

　　货币政策不松不紧，“大变脸”可能性很低

　　4月市场对央行的态度发生转向，4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码；4月中旬开始，市场又出现对央行紧货币的炒作。

　　我们在4月央行吹风会之前，就明确提出：货币政策主动型宽松边界已现，但不会V型反转，特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括：

　　(1)货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化；

　　(2)在防风险之外，降成本依然是2019年的重要任务，这与2013、2016年紧货币的背景不同；

　　(3)宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

　　(4)从4月货币市场利率的实际结果看，流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

　　(5)货币政策V型反转与经济并不匹配。

　　从近期的DR001\DR007\R001\R007来看，均出现大幅回落，而不是市场所谓的利率趋势性上行。这表明，央行政策确实是不松不紧。

　　债市震荡，上有顶、下有底

　　我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断，即收益率上行有顶，下行有底，整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

　　下行有底主要因为社融拐点已经充分确立，经济拐点也已经基本确认，CPI、PPI阶段性低点已过，货币政策主动型宽松边界已现。同时，投资者对估值波动的敏感性远高于2016年，重演2016年背离基本面、货币政策的踩踏式抢债的可能性极低。

　　上行有顶主要在于货币政策不会V型收紧，特别是对于狭义流动性和货币市场而言。当前市场已经对社融拐点、经济拐点、通胀拐点、政策拐点形成了过强的一致预期，近期债市的大幅调整已经隐含甚至透支了这些利空因素。目前货币市场利率与长债之间的利差已经处于历史高位(剔除紧货币时期，例如2013年下半年、2016年底至2017年等)。若流动性定调维持“合理充裕”不变，则国债收益率上行有顶。

　　此外，广义流动性调控、适当降低社融增速、加强房地产调控的可能性较高，这实际有利于债券市场。(中新经纬APP)

　　中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。本文不代表中新经纬观点。