收费权类ABS基础资产质量要求骤然加强！另辟蹊径走得通吗？

　　每经记者 陈晨

　　华尔街有一句名言：给我一个现金流，我就把它证券化。但是，上个月证监会发布的《资产证券化监管问答(三)》(下称《问答三》)却给收费权类ABS亮起了“减速灯”。《问答三》要求，对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金(不含住房租赁)参照执行。

　　鑫沅资产简志超向《每日经济新闻》记者表示，《问答三》对收费权类ABS加了一道“紧箍咒”，监管层在一定程度上考虑了国外ABS成熟市场的经验，同时也与近年来收费权项目曝出的风险事件有关。

　　“物业费ABS在交易所层面目前已明确禁止，对景区类ABS也提出了一定的要求，但还可以考虑去银行间做一些尝试。目前很多商业银行、证券公司及信托公司也在力推ABN”，领带金融学院联合创始人汪浩提出了自己的看法。

　　《问答三》明确收费权项目禁止类型

　　2016年5月证监会下发了《资产证券化监管问答(一)》，明确了收费权类项目的方向，此后收费权类资产证券化项目逐渐成为交易所市场第三大资产证券化品种。到了2018年，关于收费权类资产证券化监管政策再次升级。而对于近期《资产证券化监管问答(三)》的出台，鑫沅资产简志超表示：“这可以说是对收费权类ABS加了一道‘紧箍咒’。”

　　“《问答三》在发布之前，征求意见稿已流传数月，业内大多数还是做好了一定的心理准备。手里收费权的案子都在心急火燎地推进，比原始权益人都着急赶紧发行，总结下来就四个字：‘落地为安’。”有业内人士如此说道。

　　到底《问答三》的什么内容让业内着急推进项目呢？《每日经济新闻》记者注意到，4月19日证监会发布的《问答三》明确表示：“对于电影票款、不具有垄断性和排他性的入园凭证等未来经营性收入，不得作为资产证券化产品的基础资产现金流来源。物业服务费、缺乏实质抵押品的商业物业租金(不含住房租赁)参照执行。”

　　也就是说，未来只允许有特许经营或排他性的收费权可以继续发行ABS，而像近几年市场上发行较多的游乐场馆入园凭证、电影票款、物业服务费等不具备排他性的基础资产将无法再发行ABS。

　　以景区ABS为例，其在两三年前还属于比较稀有的产品类型，但在去年已经开始快速发展，西塘、海昌海洋公园等都通过了ABS进行了融资。而现在看来，这些项目都不能发行ABS了。不过记者有一个疑惑：那么像故宫等名胜古迹的门票收费权可以发行ABS吗？

　　对此，简志超认为，像故宫、颐和园历史名胜古迹以及黄山、泰山等自然名胜景区的门票收费权，是可以作为基础资产发行ABS的。但要考虑到这些景区门票通常实行收支两条线管理，如故宫等名胜古迹门票收入作为非税收入直接上缴国库，而黄山等风景名胜区根据《风景名胜区管理条例》其门票收入实行收支两条线管理。因此上述名胜古迹和风景名胜区的门票收入通常不会直接用来做基础资产，而是通过景区管理费、景区游乐设施费等作为基础资产发行ABS。

　　净现金流+全额归集增强基础资产质量

　　实际上，让业内更为关注的是，《问答三》不仅仅要求基础资产具有排他性，还要求未来要按照净现金流作为基础资产。所谓净现金流，就是指相关经营收入要扣除企业维持基础资产运营的必要成本，剩余的部分才可以作为ABS基础资产现金流。

　　记者了解到，目前存续的部分基础设施收费类ABS是用毛收入来估算未来产生的现金流规模，这样可以在不拉长发行期限的情况下，做大发行规模，而基础资产运营必要的成本、税费等支出由差额支付人或是担保人通过出具流动性支持函的方式进行支付。

　　“用净现金流作为基础资产限制了收费权类ABS的发行，因为这类企业主营业务单一，且通常为薄利或亏损状态。如果用净现金流作为基础资产发行ABS，发行规模将大大缩减，企业发行ABS的动力将不复存在”，简志超向记者解释道：“其实，《问答三》对于这个问题还是留有余地，也就是说如果原始权益人或增信机构资信良好，可以免于按照净现金流作为基础资产这一要求，继续用毛收入作为基础资产来发行ABS。但是据了解目前对于资信良好这个要求尚有沟通空间。”

　　另外，在现金流归集方面，《问答三》要求基础资产现金流全额归集。记者了解到，先前的项目通常采用归集必备金的操作方式。所谓必备金，就是说只归集在兑付时需要支付的税费以及投资人本息总金额的一定倍数(通常为1.3倍)，剩余的基础资产现金流留在原始权益人账上不予归集。在向投资人兑付完成后，必备金剩余部分作为次级超额收益向次级投资人分配。而次级份额通常由原始权益人全额认购，也就是相当于把剩余金额返还给原始权益人。

　　简志超认为，新的要求其实是一把“双刃剑”。这样做的确可以最大程度减少资金沉淀，提升融资企业资金使用效率，但从ABS层面看，一旦原始权益人出现经营风险，在全额归集的情况下本可以充当安全垫的资金却被企业占用，相当于变相损害了投资人的权益。

　　而东方金诚结构融资部张文玲则表示，《问答三》通过控制虚增发行规模、降低资金混同风险等行为夯实了基础资产质量，防范基础设施收费类项目信用风险。在防范业务风险、规范市场运作的同时，切实了保障投资者的利益。

　　另辟蹊径走ABN道路？

　　对于《问答三》的发布，在简志超看来，监管层是在一定程度上参考了国外ABS市场的经验。他进一步表示，在美国等成熟ABS市场，以未来收费权为基础资产的项目非常少见，大多都是以存量资产作为基础资产，从目前监管鼓励的CMBS、公募REITs等项目也能看出这种趋势。另外一方面，从近年来我国ABS市场曝出的风险事件来看，收费权类项目占比较大，这与收费权类ABS的安全性严重依赖融资主体的经营稳定性有很大关系。因此，监管层收紧了发行标准。

　　虽然说在多数业内人士看来，《问答三》的限制条件不少，但对于整个ABS市场而言影响并不大。张文玲就表示，《问答三》涉及的项目历史发行规模相对较小，但对于未来相关产品发行有一定影响，如处于监管审核阶段的多个物业服务费ABS等。预计未来现金流独立性差、稳定性差、可预测性差等类型基础资产的发行将受到进一步限制。

　　据记者统计，截至2019年4月19日，已经发行成功的电影票款、入园凭证、缺乏实质抵押品的商业物业租金、物业费ABS的单数分别为5单、10单、3单、10单；总发行规模分别为37.10亿元、103.63亿元、26.70亿元、99.86亿元，均处于存续期。截至2019年4月19日，处于存续期的企业ABS项目共有1922单，存续规模为26306.82亿元。此次受监管《问答三》影响的已经发行的基础资产总单数和总发行规模，分别占企业ABS整体的1.45%和1.02%。

　　值得一提的是，在《问答三》发布后，不少业内人士提出了疑问，如果前述被禁止的基础资产还想发行证券化产品应该怎么办？对此，领带金融学院联合创始人汪浩向记者提出了自己的看法。他表示，虽然物业费ABS在交易所层面目前已明确禁止，景区类ABS也提出了一定的要求，但还可以考虑去银行间做一些尝试，“很多商业银行、证券公司及信托公司也在力推ABN，而且之前ABN方面也有成功案例，理论上是可以做的。”

　　对于这一观点，沪上一些券商多数是持不置可否的态度。简志超认为，由于《问答三》刚刚出台不久，其各项要求也留有空间，市场各机构需要一定时间来消化理解。相信经过这一轮去劣存优，未来收费权市场会更受投资人欢迎。