程实等：人民币“破7”之后

　　中新经纬客户端8月5日电 题：《程实等：人民币“破7”之后》

　　作者 程实(工银国际首席经济学家)钱智俊(工银国际高级经济学家)

　　“石可破也，而不可夺坚。”2019年8月5日，美元兑人民币汇率骤然波动，离岸、在岸价格均小幅升破“7”这一整数关口。“破7”之后，固然是牵一发而动全身的纷繁变局，但是变局之中，依然可以寻觅到岿然不动的三大核心特征，进而为前瞻汇率走势提供可靠航标。

　　“破7”之后，底线犹存。811汇改至今，人民币汇率“破7”的压力经历几番涨落。当前，人民币汇率平缓“破7”，我们认为，新旧两种“破7”压力在成因上截然不同，也决定了两者后续影响的本质区别。对于2016-2018年而言，“破7”压力由市场非理性预期驱动，具有自我扩散的特征。从成因上看，市场单边贬值预期通过“羊群效应”不断循环放大，做空力量急剧高涨。这表现为，在2016年年末、2018年年末，离岸人民币汇率的“远期-即期”价差均出现了急剧冲高。从结果上看，在狂热的非理性情绪之下，“7”这一整数位客观上成为了最后的心理底线，一旦突破，后续将很难形成新防线，市场预期将趋于失控。因此，在这一阶段，人民币汇率长期坚守了这一整数关口。

　　但是，与以往不同，当前的人民币汇率“破7”压力是由经济基本面驱动的，具有自我稳定的能力。从成因上看，全球贸易博弈的持续升级客观上导致中国经济多维承压。居于调节经济内外部均衡的功能本位，汇率的适时调整势在必然。从结果上看，由于当前中国经济依然保有韧性，因此汇率的调整空间相对有限，同时汇率的适度调整也有助于充分缓冲经济压力，加速基本面和汇率自身的企稳。基于此，“破7”之后，人民币汇率料将较快形成新的合理均衡水平，以此为基础的新底线亦不会缺席。在这种情况下，坚守“7”非但无必要，还可能阻滞经济的自我修复和稳定。从更全面的政策视角看，为了稳妥地迎接本次汇率的自我调整，央行已经通过公众沟通、发行离岸央票等手段，进行了充分的预期管理。2016-2018年，汇率空头所遭受的惨重损失，也使得本次“破7”前的看空情绪大幅收敛。数据显示，5月至今，离岸人民币汇率的“6个月远期-即期”价差在趋势上保持平稳，在水平上低于2018年均值。这也验证了，本次“破7”不是预期驱动的“心魔”兑现，而是基本面驱动的顺势调整。因此，“破7”之后，通过一系列双向波动，新的汇率底线有望渐次浮现，汇率运行的长期稳定态势不会改变。

　　“破7”之后，博弈延续。从更广阔的视角来看，未来相当长一段时期内，贸易摩擦是经济的最大不确定性，而汇率仅是博弈全局中的次要领域。本轮博弈将大概率进入长期化、复杂化阶段，并可能继续向金融领域、科技领域和全球治理领域延伸。

　　未来博弈的具体路径选择，将深刻重塑汇率运行的情景和均衡汇率的位置。情景一，虽然博弈长期延续、领域拓展，但是总体强度并未极端化。中国经济有望通过劳动力再就业、出口方向多元化、激活内部需求等措施，消化当前博弈压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置在“破7”之后，有望渐次回调，呈现倒“U”形走势。情景二，在博弈趋于长期化和极端化，在此情境下，中国经济则必须通过漫长的发展模式转型和产业结构调整，方能逐步适应这一极端压力。由此，人民币汇率的合理均衡位置将长期位于7以上，呈现倒“L”形走势。

　　正如我们此前研究所预判，2019下半年美国经济将迈入周期拐点。二季度，美国经济增速开始缓步下滑，正在验证这一趋势。受此掣肘，美国经济和金融市场料将难以支撑博弈强度的跃升，情景一有望成为大概率事件。有鉴于此，人民币汇率合理均衡位置有望呈现缓步调整、渐次回稳的长期特征。

　　“破7”之后，逻辑不改。在底线犹存而博弈延续的局势下，未来央行汇率政策将采取何种立场？根据我们此前研究，历经811汇改以来的多轮外部冲击，中国央行的汇率政策已经锤炼出一套成熟的逻辑体系。笔者认为，从汇率政策自身来看，人民币汇率运行始终坚守两项原则：1)人民币兑一篮子货币的有效汇率不能过度偏离长期合理均衡水平；2)人民币汇率在向长期均衡水平趋近的过程中不能出现短期过度波动。基于此，人民币汇率中间价的选择力求最小化两大原则的政策总成本。从“汇率-货币”政策组合来看，汇率政策和货币政策均由中国经济基本面驱动，形成了“荣损与共”的新关系。面对外部风险压力，牺牲货币政策或汇率政策中的一方，将损害而非挽救另一方。相反，协同运用货币政策和汇率政策，夯实中国经济基本面，才能从根本上同时稳固汇率和利率。

　　在汇率“破7”之后，上述的逻辑体系有望得到沿用和强化。一方面，近年的实践经验表明，这一政策逻辑能够夯实汇率稳健运行的基底。例如，据我们测算，2018年年末，人民币有效汇率跌破均衡汇率、出现价值低估，但是低估程度较2016年末明显收窄。另一方面，当前外部政策环境亦趋于改善。随着美国经济基本面迈入拐点、美联储进入降息通道，美元指数有望在2019年下半年振荡下行。而自2019年年初至今，中美国债收益率的息差亦返回舒适期间，对汇率的压力持续舒缓。

　　由于政策逻辑并未动摇，以此展望未来，中国央行料将坚持两方面的政策立场。其一，对外而言，汇率政策着力将贬值预期控制在合理范围，持续抑制做空人民币的投机行为，促使汇率稳健地向均衡水平调节。这将保持“破7”后人民币汇率的调整继续由基本面驱动，而非重蹈“贬值心魔”的旧路。其二，对内而言，货币政策将坚持“以我为主”，货币政策有望进一步加码“稳增长”，定向降准和调降OMO、MLF利率将值得期待。(中新经纬APP)

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