两融扩围、券商加杠杆组合拳： 逆周期调节或提振A股活跃度

　　郭璐庆

　　证监会近日接连发布两份重磅文件，一是沪深交易所修订的《融资融券交易实施细则》正式出台；二是发布了修订的券商风控指标计算标准。

　　对两融机制的修改中，除取消了最低维持担保比例不得低于130%的限制、补充担保物范围扩大、标的数量扩大外；在风控指标计算标准中，将融资融券业务的融出资金所需稳定资金计算比例由50%降至30%。

　　“可以看到二者之间有一定的关联，制度上是一脉相承的，比如对融资融券业务指标的同时调整。”8月11日，沪上某中型券商非银首席分析师接受第一财经记者采访时表示。

　　也有分析人士表示，加上此前监管层针对头部券商的融资松绑政策，围绕着券商一系列政策调整下，券商尤其是头部券商“加杠杆”逻辑若隐若现。

　　提升A股活跃度

　　距离上一次两融余额破万亿，已经过去近16个月。2014年~2015年，两融一度爆发并催生牛市行情，当年两融规模最高时曾一度超过2.2万亿。最近一次两融余额破万亿是在2018年4月16日，最低时出现在今年2月1日，只有7170亿的水平。截至8月8日收盘，两融余额为8965亿元。

　　“客户端的去杠杆持续了较长时间。目前市场潜在的系统性风险与2015年相比要小很多，我们行业交流下来大家反映平仓的风险很小。”北京某券商两融业务人士与记者交流时表示。

　　此次两融标的大规模扩容，标的股票数量从950只扩大到1600只，其中上证所标的数量由525只增加至800只，深交所标的数量由425只增加至800只。新增两融标的筛选标准主要为选取一定期间内自由流通市值和成交额占比居前的个股。

　　“两市股票近4000只，但两融标的此前只有不到1000只，应该说还有很大的扩容空间。”该两融业务人士称。

　　历史上，两融曾经有过5次大扩容，分别是2011年12月、2013年1月、2013年9月、2014年9月、2016年12月。

　　扩容后，A股两融标的市值占A股总市值比重由70.3%升至85.6%，主板、中小板和创业板市值占比分别由80.4%、46.1%、23.4%升至91.2%、71.9%、59.7%，显然，中小板和创业板的融资标的覆盖范围增长更为显著。

　　“两融政策的调整可以理解为，在逆周期下，提高市场的活跃度。”该沪上券商非银首席分析师便认为，此次两融标的扩容将提升A股市场整体的交易活跃度，两融余额有望回升至万亿元以上。

　　除了扩大标的范围，同时对融资融券交易机制作出较大幅度优化。

　　一是取消了最低维持担保比例不得低于130%的统一限制，交由证券公司根据客户资信、担保品质量和公司风险承受能力，与客户自主约定最低维持担保比例；二是完善维持担保比例计算公式，除了现金、股票、债券外，客户还可以证券公司认可的其他证券等资产作为补充担保物，增强补充担保的灵活性。

　　“这次对平仓比例也明确取消，各家根据各自情况与客户灵活商讨，避免了‘一刀切’的情况。”该券商两融人士对第一财经记者表示。

　　历史数据也显示，在两融标的扩容后的短期内，券商板块表现相对较强，中长期则无明显超额收益。从新增标的行业分布来看，医药、计算机、电子排名靠前，这也有望进一步吸引增量资金进入。

　　券商加杠杆逻辑浮现

　　在此次针对券商两融松绑政策前，监管层先行一步，对头部券商的融资予以松绑。

　　6月22日，共有9家头部券商核准调整的短融最高待偿还余额，合计金额达至3041亿元；几乎同时，自6月25日起，中信、国泰君安、华泰、中信建投、申万宏源、招商、海通、银河等头部券商收到证监会监管意见书，批准其发行金融债。

　　此前发行金融债的主体主要为政策性银行和商业银行，与证券公司债相比，金融债具有发行成本低、融资规模大的特点。

　　“一方面是缓解了此前非银出现的流动性压力。像大的券商就可以拿这个资金投向市场，这样就能帮助解决其他小券商的流动性压力。”此前，上海一位券商非银人士与记者解释时称。

　　同时，也有分析认为，提升短融余额上限、核准发行金融债有助于丰富融资渠道、降低融资成本，有助于头部券商适度加杠杆。

　　不止于此。8月7日，中国证券金融股份有限公司决定自2019年8月8日起，整体下调转融资费率80BP，其中182天期费率由4.3%下调至3.5%，91天期费率由4.6%下调至3.8%，28天期费率由4.7%下调至3.9%，14天期和7天期费率由4.8%下调至4%。

　　“调整偿还余额、发行金融债以及调整转融资费率，一系列组合拳下来，确实对券商形成了利好。”上述券商两融人士进一步分析，不仅利好大券商，对于流动性偏紧的中小券商而言，有利于降低融资成本，提升信用业务规模，也促进了券商的“加杠杆”。

　　2015年6月后，券商走上去杠杆之路，杠杆水平逐步下降。从目前上市券商杠杆水平来看，在3倍左右，远低于监管上限的6倍左右。

　　2019年7月5日，证监会发布《证券公司股权管理规定》，新规下，一些中小型券商的业务资格或受到限制，行业会出现一批只能做传统业务的专业类券商，而龙头券商在杠杆性质业务上更具优势。