天立教育一日股价暴跌37%，刚上市两个月就中《民促法》两枪！

　　郑娜

　　趁着教育股赴港上市潮一起冲向港交所的天立教育，在2015-2017年间创下了净利年复合增速高达272%的亮眼成绩，其毛利率也从26.7%蹿升至42.3%，并在上市首日实现了近20%的涨幅。然而，上周的《民促法》(送审稿)公布后，天立教育却遭受重创，8月13日股价暴跌37.38%，市值更是蒸发约14亿港元。而未来，究竟是选择拆除VIE架构，还是改变旗下学校营利性质，每个决定都将对天立教育造成重要影响。

　　8月13日，在港上市的内地教育股集体遭遇重挫。

　　

　　其中，以K12教育为主营业务的睿见教育、天立教育等跌幅“名列前茅”，分别高达39.77%、37.38%。而这一大跌的根源便是，8月11日公布的《民办教育促进法修订案》(送审稿)。

　　上周五公布的这一版送审稿，是2018年4月20日发布的《民促法实施条例(修订草案)(征求意见稿)》的修订版本。

　　在这其中，细微变化颇多，而具体到天立教育，对其影响最大的有两条。

　　送审稿第五条规定，“……在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”。

　　同时，送审稿第十二条中规定，举办或者实际控制多所民办学校、实施集团化办学的社会组织应当具有法人资格……实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

　　非营利性学校主要是指小学、初中等义务教育阶段的学校，因此对于专注于K12教育、并且采用了VIE架构的天立教育来说，此次审批稿的冲击不言而喻。

　　对义务教育阶段收入打击重大

　　天立教育是典型的利用VIE架构实现上市的K12教育集团。

　　

　　天立教育采取VIE架构，在境外拥有两家全资子公司，透过西藏永思与境内的VIE实体订立合作协议，以收取服务费的方式获取各学校收入。

　　目前天立教育在全国八个城市营运13所K12学校，其中有10所学校为自有，11间培训中心及4间早教中心。同时，天立教育旗下K12学生在校生规模2.1 万人(近三年年复合增速36.3%)；近两年营收及净利润年复合增速亦十分迅猛。

　　

　　据国信证券研报显示，2017年，天立教育超过92%的收入来自自有K12 学校，培训中心及早教中心的收入贡献不足8%。其中，学费是天立教育的主要收入来源，占比72%，校内餐厅营运也贡献了接近20%的收入。

　　

　　而具体来看，在学费中，小学、初中阶段的收入占据为主力。据天立教育招股书显示，初中、小学的平均学费及寄宿费在每个报告期内均高于高中及幼儿园阶段。2017年，初中、小学平均学费及寄宿费分别约为2.04万元、2.15万元。

　　

　　同时，由上图可明显看出，天立教育在小学及初中阶段的入读人数明显同样明显高于高中及幼儿园阶段。截至2017年秋季学期，其小学及初中阶段的入读人数分别为7230人、9135人，同期的高中及幼儿园阶段则分别仅为3386人、1173人。

　　义务教育阶段的收益对天立教育的重要性可见一斑。然而，送审稿的规定对天立教育义务教育阶段的收益，无疑将构成巨大打击。

　　送审稿第五条的规定“……在中国境内设立的外商投资企业以及外方为实际控制人的社会组织不得举办、参与举办或者实际控制实施义务教育的民办学校”。

　　这意味着，采用了VIE结构的天立教育，其旗下控制的小学、初中阶段的民办学校，是不符合现阶段规定的，或将面临被剥离的情况。

　　VIE架构，拆还是不拆？

　　事实上，除了义务教育阶段学校面临的问题之外，天立教育的学前及高中阶段的学校同样面临重大问题。

　　送审稿在第十二条中规定，“实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”。

　　事实上，天立教育除了旗下的两家艺术培训机构之外，其自有的K12学校及培训中心均为非营利性质。

　　这也意味着，天立教育现阶段以VIE架构控制旗下的非营利学校是不符合规定的。

　　对此，天立教育则有两种选择，拆除VIE架构，或者变更学校性质。然而拆除VIE结构的难度之大，众所周知。

　　或许，天立教育可以选择将非营利性的幼儿园、高中，进行营利性变更。

　　不过，天风证券的分析师章明指出，变更过程是否遇到障碍尚不可知，障碍来自于土地出让金补足、地方政府是否鼓励营利性的操作性问题。而变更后，从经营层面，成本和费用将有所增加，政府补贴减少，税收增加；如若收入不能有效提升，即增加的成本转移给消费者，则公司利润率可能出现下降。

　　变更学校性质，减少政府补助及税收优惠政策，对天立教育来说，其实同样是一项巨大的打击。

　　政府补助促使毛利率飙涨

　　天立教育2015-2017年营收从2.18亿增至4.68亿，年复合增速46.5%；纯利从1845万增至1.36亿，年复合增速达272%，远高于上市同行。

　　具体来看，天立教育的纯利从2016年的7470万元，同比增长82.3%，达到2017年的1.36亿元；纯利率也从22.9%增长到29.1%。同样地，天立教育同期毛利率也从26.7%增长至29%，再迅速蹿升至42.3%。

　　天立教育这样的业绩增速给投资者留下了极大的想象空间。不过，天立教育的毛利率并不算高。事实上，通常情况下，K12民办学校随着学校使用率的提高，规模效益得到体现，毛利率往往可以达到40%-50%。

　　身在华南地区的K12教育机构睿见教育，其在2014年-2017年的四年间，毛利率稳定地保持在45%以上。2017年，其毛利率降至45.9%。

　　也就是说，天立教育2017年的毛利率才刚刚达到行业平均水平。天立教育虽未直接给出毛利率大幅提升的理由，但在解释纯利与纯利率的大幅提高时，表示一则是由于业务增长，二则是因为收到了来自政府有关运营成本的额外政府补助所致。

　　

　　不过，天立教育经营数据显示，其2016年收益较2015年增幅约为49.7%，2017年较2016年的收益增幅则降至43.4%，也就是说，天立教育2017年的业务增长幅度并未明显超过2016年。

　　值得注意的是，同期销售成本的增幅则从45%降到了16.48%。

　　在天立教育销售成本中占比最高的便是聘用教师的支出，占比保持在50%以上。据其招股书披露，2015-2017年间，天立教育聘用的教师数量分别为944名、1248名、1625名，分别增加了304名、377名，但劳工成本的增幅却从约39%降低至4.4%。

　　事实上，劳工成本增幅明显降低的根本原因便在于政府补助。据招股说明书披露，“有关运营成本的政府补助乃用以补贴本集团若干学校进行教学活动所产生的劳工成本，于教学活动完成后，所收取的政府补助将拨至损益，并作为销售成本项下相关劳工成本的扣除入账。

　　

　　数据显示，天立教育2015年-2017年间，用以抵消了销售成本的政府补助分别为1870万元、2740万元、7030万元。由此来看，相较于业务扩大，天立教育获取政府补助的明显增加，才是其毛利率能提高至42%更关键的原因。很明显，天立教育对政府补助的依赖性越发地强了。

　　政府补助除了用于教学活动产生经营成本之外，还用于自有K12学校的若干资产。但值得一提的是，天立教育在2015年-2017年的三年间，每年新建学校均为两所。

　　天立教育在2017年的新增教师数量及新建学校方面均没有明显较2016年的更大，但收获的政府补助却得到了明显的增加。

　　除了政府直接给的补贴之外，税收优惠政策也对天立教育有着直接的影响。事实上，如果取消税收优惠政策，则天立教育在2015-2017年的三年间的纯利将分别减少690万、1850万、4030万元。

　　由此来看，政府为天立教育非营利性学校提供的补贴，及税收减免，是其在2017年实现毛利率飙涨的关键因素。

　　因此，一旦天立教育将其控制的幼儿园、高中阶段学校变更为营利性质，税收优惠及政府补助无疑将发生变化，这或许将天立教育刚达到平均水平的毛利率再次造成巨大冲击。