解密并购重组“蜗牛”案例 踏错监管节奏是主因

　　本报记者 谷枫 北京报道

　　解密“蜗牛”重组

　　有一些这样的“蜗牛”案例引起市场注意。这些案例即便最后仍以终止审查结束了整个审核周期，但花费的时间却是一般案例的两到三倍。

　　近日，证监会发布公告称，因巨人网络集团股份有限公司涉及重大事项核查，根据《中国证监会上市公司并购重组审核委员会工作规程》相关规定，决定对巨人网络集团股份有限公司发行股份购买资产申请方案提交并购重组委审核予以暂停，待相关事项明确后视情况决定是否恢复审核。

　　这也意味着巨人网络在2016年11月18日以来既没有撤回申请材料，也没有上会，就这样始终排在了并购重组的审核名单中。

　　记者梳理了近五年以来上市公司涉及发行股份购买资产的并购重组案，类似巨人网络的案例是为少数，但确仍有一些这样的“蜗牛”案例引起市场注意。这些案例即便最后仍以终止审查结束了整个审核周期，但花费的时间却是一般案例的两到三倍。

　　那么究竟是什么原因使得这些案例进展缓慢？

　　踏错节奏

　　巨人网络此次并购重组再次暂停也意味着其单一并购重组案耗费时长的记录仍将继续，截至8月14日，从其申请材料被证监会受理算起，该并购重组案已经耗时634天。

　　这种情况下耗费时间长的项目就十分显眼，而推进不及预期的项目一定程度上和监管层不认可或踏错了监管节奏有着很大关系。

　　一些市场观点便认为，巨人网络(002558.SZ)便是踏错了监管节奏的代表，添睿资本研究院便指出，“此次交易长期被搁置的原因，与交易推进时迎来监管政策转折点不无关系，巨人网络作为当时中概股回归代表性案例之一，私有化价格30亿美元，借壳世纪游轮回归后一度实现千亿人民币市值，市值实现5倍增长。回归完成后，又立即对Playtika发起收购，通过极具效率的方案设计，预计能够‘快进快出’实现3倍估值差的收益。在遭遇监管新导向后，交易被搁置也就不意外了。”

　　类似的案例还有冀东水泥，公司的并购重组申请在2016年8月2日被证监会受理，随后在8月26日公司便已经完成了第一轮反馈，但直到2018年1月7日，这笔无法上会的交易才正式宣告搁浅。

　　根据冀东水泥(000401.SZ)最初发布的方案显示，在交易中金隅集团以其持有的10家公司股权出资与冀东水泥共同设立合资公司，金隅集团同时将其持有的剩余水泥公司股权除所有权、收益权外的权利全部委托冀东水泥管理，并承诺三年内将托管股权再注入合资公司。

　　“冀东水泥整个并购重组的过程中恰好处在了并购重组收紧的几个监管节点，证监会对于并购重组的审核考量要比以往更加严格，在程序上的要求也更加丰富，例如要举办重大资产重组媒体说明会，这些变化都使得这笔交易搁置较久的时间。”8月14日一位中信建投人士认为。

　　也有市场人士提出，是否监管层对于一些特定行业有区别化的对待，如游戏影视等，但根据记者梳理的情况显示，并购重组过程中遭遇进度缓慢或者被搁置的问题与被并购标的的行业属性并无太大关联，影响最大的仍是彼时监管趋势的变动，尤其是交易处在变化前后的两个周期中。

　　因此，前述数位接受采访的市场人士均认为推进并购重组案，尤其是交易结构复杂的情形中，需要审时度势，尽量避免与监管周期相冲突。

　　不易形成堰塞湖

　　从统计的数据来看，以证监会受理材料为起始点，“蜗牛”案例在并购重组中出现的概率要远小于IPO，这也意味着并购重组排队审核几乎不存在堰塞湖的压力。

　　根据21世纪经济报道记者的统计，2013年以来绝大部分以涉及发行股份购买资产的案例中，证监会当年受理的材料在当年都会完成审结，其中过会率总体维持在85%以上。

　　“并购重组和IPO不一样，一方面新增数量不大，另一方面很少遭遇监管暂停的情况，因此没有IPO堰塞湖这样压力。”8月13日，一位中信建投投行部的人士告诉记者，“一般企业如果方案不合适，证监会给出了明确的意见，很快也就撤材料了，这样的周期最快几个月，长一点的也就半年左右，因此长期搁置不上会，也不撤材料的项目很少见。”

　　记者发现，并购重组的反馈效率要高于IPO，通常在企业递交材料后一个月时间内，企业和中介机构就能够提交第一轮反馈意见，而这一轮反馈意见也为后续审核推进打下了基础。

　　“如果方案有问题或者证监会不认可其对方案的反馈，那么一定程度上会和项目组沟通，这种情况下一般企业就会选择撤回，而一些调整过的方案仍不能通过初审的话，也就选择终止审查了。”华泰联合一位资深保代8月14日讲道。

　　而没有上会的项目中，以主动撤回或终止审查的项目最多，而这样的项目通常花费的时间也不长。

　　以盛讯达为例，2018年1月30日证监会受理了其申请，2月12日公司就完成了反馈，但6月19日公司在证监会的监管压力下撤回了申请，整个过程不过半年的时间。

　　与此同时，交易所一线监管权责加大之后，并购重组的运行效率变得更高。许多不合理的，或者有疑问的交易首先会被交易所层面关注到并发出询问函。

　　“现在交易所效率非常高，通常预案公布当天或者第二天询问函就下发了，这对并购重组方案是第一道考验。如果连交易所的问询都未能清晰解答，那么距离向证监会递交材料还有很长的路要走。”前述华泰联合人士表示。

　　这一背景下，许多问题方案在交易所层面便被拦下，远未到向证监会提交申请材料的进度。