收益率下行空间有限，外资继续加仓中国债券但慎喊“债牛”

　　周艾琳

　　7月末，境外投资者持有中国境内债券规模首次超过2万亿元。但中国市场在8月迎来利率、汇率的“双波动”，这究竟如何影响外资配置人民币债券？LPR(贷款报价利率)改革将如何影响市场？本周，3个月和30年期美债收益率曲线首次出现倒挂，此前2年和10年期美债收益率曲线也已频现倒挂，全球买方对长端美债的强劲需求则是压低长端收益率的主因，那么倒挂现象会否在中国复制？

　　“外资增配人民币债券的趋势将持续。汇率和利率是外资最关注的因素，目前中国债券收益率仍具吸引力。更重要的是，中国债券在外资的债券组合中是低关联性状态，有助于组合的平衡。”瑞银资管中国债券基金经理楼超对第一财经记者表示，至于信用债会否被持续增持，“外资还在观测国内市场如何进行违约处置等，这是外资的信心来源。”

　　尽管外资增配态势持续，但机构认为目前仍需慎喊“债牛”。“我们认为LPR改革对利率债而言是中性的，收益率下行空间有限。目前央行的重点仍然在优化信贷结构而非大水漫灌。如果外部风险加剧，财政政策将是比货币政策更为合适的手段，例如加速发行专项债。若货币政策并未进一步宽松，这可能导致债券供过于求，或对国债造成‘挤出效应’。”楼超表示，同时，中国也很难出现类似美债收益率曲线倒挂的现象。全球买家的强劲避险需求导致长端美债被“买爆”，但中国国债仍是更为本土化的品种。

　　外资持续加仓中国债券

　　8月5日，人民币对美元破7，市场人士预计，未来汇率波幅将持续增强。本月，新兴市场股、债都面临一定赎回压力。

　　不过，彭博大中华区总裁李冰近期在接受第一财经记者采访时表示，尽管汇率对冲成本目前有所上升，但外资增配人民币债券的决定或趋势并未因此而改变。“将汇率对冲成本计入后，五年期中、美国债利差为40个基点(bp)，国开债为73bp，而印尼国债为-80bp。可见，人民币债券的相对吸引力仍强。”

　　彭博数据显示，全球负收益率债券的总量不断创出新高，已经突破15万亿美元。根据穆迪的评级，在所有评级不低于中国的经济体中，中国国债收益率最高。

　　楼超也对记者称，目前中国债券仍具吸引力，尤其在收益率方面，持续流入趋势不变。同时，多配中国债券的另一大原因在于，它跟海外利率相对呈现低关联性，对投资组合的平衡起到一定作用，“所以外资无非是流入量的多少，持续流入是确定的趋势。”

　　在信用债方面，外资也在加码，“有的从高等级国企债券开始加仓，有的从ESG(环境、社会、治理)投资角度开始，有的则从高收益债开始，大家看重的点不尽相同。但要让外资大量增持信用债，违约处置仍需改善。”他称。此外，明确3年后的税收制度、提高做市商能力、强化评级、提升新发行债券信息透明度、丰富衍生品工具 (CDS 、IRS、国债期货)等也至关重要。

　　利率并轨并不等于“债牛”

　　尽管外资持续加码中国债市，但外资的增量并不足以在中国缔造美债那般的“债牛”。

　　第一财经记者采访多位基金经理后发现，尽管LPR改革推升了9月调降MLF(中期借贷便利)利率的预期，但买方仍对大幅加仓利率债持保守态度，并认为中国10年期国债收益率或将于3%上下继续纠结。

　　楼超对记者称，“LPR改革对利率债的影响是中性的，尤其是央行也限制了房贷利率的下浮空间。”央行此前提及，全国范围内新发放首套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR；二套个人住房贷款利率不得低于相应期限LPR加60bp。

　　“中国利率改革始终在进程之中，从原来的存贷款基准利率到后面的Shibor(上海银行间同业拆息)，再到后面的DR007(银存间7天回购利率)，又到现在的MLF，每一个转变都需要一个适应过程，这还取决于后期是否要用更多MLF来取代取代DR007，并让所有金融机构都适应MLF作为基准利率，所以短期对市场是中性的。”他称。

　　尽管卖方近期高呼“债牛”，但事实上交易员仍以获利了结为主。究其原因，除了上述因素，楼超认为，需要考虑的是，中国债市主要由国内力量驱动，不可忽略三大政策因素。“第一是汇率，目前对利率下行构成一定制约；第二是信贷结构，上半年信贷结构偏短且大量流向房地产，所以当前监管的重点是调结构，而不会大水漫灌。”

　　第三个因素则是所谓的“X因素”，即贸易不确定性。“目前X因素呈现反复的状态。同时，当前中国整体经济呈现出信贷和流动性分层，大水漫灌并非良策，因此财政发力(如增发专项债)是更为可行。如果货币没有进一步放松，可能对利率债构成‘挤出效应’。”楼超称，因此收益率下行的空间并不是特别大。

　　收益率曲线倒挂难上演

　　至于美国债牛能否在中国复制？中国债券收益率曲线会否出现类似倒挂？多位业内人士对记者表示，中国的情况很难与美国类比。

　　截至目前，中国10年期国债收益率报3.07%，2年期则报2.661%。

　　“美国收益率曲线倒挂出现很频繁，短端利率更反映国内需求，而长端收益率大跌主要因为买方需求强烈。如果将美元作为储备资产，且存在避险需求，全球买家必然会增配长端而非短端，这加剧了倒挂现象。但这并不意味着各界对经济极度悲观。”楼超告诉记者，中国债券仍由本土力量驱动，因此长端收益率曲线倒挂很难出现，也从未出现过。

　　值得注意的是，3%左右的收益率相较于中国的经济水平并不算高，例如印尼、印度等新兴市场国家的10年期国债收益率都接近7%。去年中国10年期国债收益率下行的速度远超GDP的下行速度，各界认为今年很难重演。“哪怕收益率升至3.4%，也并不是特别高，且如果改革后新经济得以加速发展，收益率也仍有上行的动能。”楼超称，今年9～10月或是国债收益率向上调整的窗口期。

　　各界的共识在于，当前中国的重点并不在于继续推动流动性宽松，而在于如何管控中小银行风险、加强货币政策的传导、支持实体经济，这从近期的相关银行风险处置事件中都得以体现，这也意味着全球和美联储开启连续降息周期的趋势难以在中国复制。