罗云峰等：利率上行的四大逻辑辨析

　　中新经纬10月19日电 题：《罗云峰等：利率上行的四大逻辑辨析》

　　作者 罗云峰(招商证券宏观经济分析师) 张一平(招商证券宏观经济分析师) 刘亚欣(招商证券宏观经济分析师) 高明(招商证券宏观经济分析师) 张秋雨(招商证券宏观经济分析师)

　　7月9日，央行宣布全面降准，10年期国债收益率有所回落。之后总体多空交织，利率上行动力主要来自于商品价格上行与工业生产者出厂价格指数(PPI)持续高位，下行动力则是一些国内经济数据下行与社会融资数据下行。10月以来，10年期国债收益率向上突破。对于近期10年期国债收益率的表现，市场上有四个解释逻辑，我们一一进行辨析：

　　第一个解释逻辑是美联储退出宽松的影响。8月下旬以来，美联储持续鹰派，已提出最早在2021年11月宣布Taper(缩减)，2022年中或完成Taper，2022年加息的支持率也在上升，同期美国10年期国债收益率从1.3%左右升至1.6%左右。但当前中国货币政策以我为主。10月15日，人民银行货币政策司司长孙国峰在人民银行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会上指出，“下一阶段，稳健的货币政策将灵活精准、合理适度，以我为主、稳字当头，做好跨周期调节，统筹考虑今明两年政策衔接。”

　　第二个解释逻辑是国内通胀率的持续上行，但央行认为这是阶段性的。9月PPI已经达到同比增长10.7%的高位。不过，大宗商品价格与PPI上行已经持续近1年时间，由于供给侧因素贡献较大，同时经济恢复仍然“不稳固、不均衡”，2021年以来国债收益率最高也没能有效突破3.3%，明显低于上次PPI上行期。而且10月15日孙国峰也指出，“PPI维持高位还是一个阶段性的。随着全球供给恢复、运输效率提升和高基数效应显现，PPI有望于今年底至明年趋于回落。”

　　第三个解释逻辑是再一次降准的可能性下降。10月15日，孙国峰在回应四季度流动性缺口的问题时指出，“对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕。”10年期国债收益率近日明显上升，所反映的市场预期是，在“PPI趋于回落”之前，再一次降准的可能性较低。

　　第四个解释逻辑是地方专项债的加速发行。按照“今年底明年初形成实物工作量”的要求，约1万亿专项债要在两个月内发行完毕。但这只是财政后置带来的扰动，并不代表财政政策从方向上转为扩张。此外，全国仍然在严控地方政府债务，落实“地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制”。

　　总而言之，尽管四季度信用可能有所扩张，但更多是来自于财政后置扰动，并不能代表中国进入新一轮信用扩张周期。从经济运行趋势与稳定宏观杠杆率的政策目标来看，2022年实体融资增速仍将以名义GDP增速为基准。在货币政策保持中性的条件下，利率水平主要取决于实体融资，2022年更可能趋于下行。(中新经纬APP)

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