王剑辉：白酒股走弱为何“借酒消愁愁更愁”？

2018-10-31 16:42:44 中新经纬

　　中新经纬客户端10月31日电题：《王剑辉：白酒股走弱为何“借酒消愁愁更愁”？》

　　作者王剑辉 (首创证券研发部总经理、中新经纬特约专家)

　　10月29日，大盘再现跌势，2.2%的跌幅中最大的相对“贡献”来自白酒板块；它的跌幅高达9.4%，以2.5%的市值对大盘造成了0.24个百分点的拖累。尤其令人困惑的是，这次大跌给酒类指数造成了6个百分点的跳空缺口，14只个股中有12只跌停。原本白酒在今年前九个月一直表现相对稳定，在上证综指下跌14.7%的情况下，板块跌幅仅有1.6%；然而十月份以来白酒板块连续下跌26%，目前累计跌幅反而超过大盘4个百分点。本来投资者想靠白酒来避险，却为何“借酒浇愁愁更愁”呢？

　　白酒的走弱首先是行业基本面增长放缓和A股整体低迷的必然产物。食品饮料行业作为经济生活的一部分也会出现周期性波动；统计局数据显示，三季度，全国酒类和饮料业的营收增速由年初的11.9%回落至8.5%，利润增速由25%放慢至17%；8月份亏损企业数比去年同期增加43%。虽然白酒的消费属性有别于其他快速消费品，相关股票的长期投资价值也获得更多认可，但在弱市之下期望某一个板块能够持续地逆市走强并不现实。

　　自2001年以来，酒类指数与上证指数一直呈现出正相关性，相关系数超过0.73%，也就是说，二者在大多数时间里都会同涨同跌，只是程度和节奏有所不同。在2005年之前，酒类股和大盘表现基本一致；2006初至2007年底，上证综指累计上涨了353%，酒类指数上涨了650%；随后一年内大盘回落65%，酒类回调58%；2013-2015年，两者分别上涨70%和79%。此前白酒股常常是涨时超越大盘，弱势相对抗跌，过去两年来良好的阶段性表现使得不少投资者淡忘了市场上的系统风险。

　　其次，企业三季报业绩虽然好于大多数板块，但其中的一些变化也可能从微观层面上确认了行业景气可能见顶回落的趋势，从而给了部分资金“多翻空”的理由。已公布季报的14家企业营收和利润增速分别由去年同期的12%和30%增至24%和38%，不过板块市值占比54%的贵州茅台的营收和利润增速却由53%和47%放慢至25%和32%。企业现金流的表现也显出疲态，有8家企业的现金流净增量(期末减去期初)出现下降。其中，贵州茅台税费支出增加85亿元，筹资收入减少76亿元，每股现金流净增量由去年的10.47元降至8.57元的三年最低水平。五粮液尽管销售商品现金收入同比增加44.8亿元，但税费、职工薪酬和购买商品三项现金流出也增加了66亿元，最终每股现金流净增量仅为0.014元，为4年来最低水平；相比之下，去年和2016年同期为0.617元和1.933元。

　　另外，板块回调也是市场被动纠偏的结果。由于2015年以来行业业绩看好，投资者对其关注度持续提升，大多数企业的股东户数都不同程度增长。贵州茅台股东数由2015年底的3.99万增至目前的8.89万户，增幅最大；五粮液由21.1万户增至25.2万户，洋河股份由2.0万户增至2.6万户，泸州老窖由6.4万户增至7.0万户。股民的爱戴有力支持了股价。自2015年至今年5月下旬，酒类指数的涨幅超过130%，同期大盘则下跌了12%。由于两者表现差距空前扩大，逢高获利了结的空间与需求也相应增加；如果普通投资者在其他股票方面遭受损失或者股权质押面临强制平仓，很可能会将持有的白酒股抛出变现以度过难关。对于基金、资管计划等长期投资机构而言，虽然不大会轻易卖掉强势品质，但组合的动态平衡需要特别关注；如果某些板块市值占比过高或过低就会进行仓位调整。2016年九月底，白酒板块市值占比为1.8%，2017年增至2.4%，今年九月(即板块开始显著下跌之前)市值接近1.7万亿元，占比继续升至3.5%，指数化产品和稳健型主动管理类理财产品管理人很可能要适当减仓；在弱势环境下，对于强势股的高位减持比较容易诱发跟风操作，从而造成板块的异动。

　　虽然幅度较大，但白酒板块的回调仍属于技术范畴，是战术撤退而非恐慌抛售。自10月22日至29日，板块日均成交量不仅没有放大，反而下降了18%；降幅好于全部A股的成交水平(-38%)，因而形成的价格具有更多说服力。自十月中旬以来，板块的平均单日换手率在1.2%-1.45%之间，低于A股2.0%-2.4%的水平，仅比之前高出10%-20%。因此没有显著迹象表明主力资金快速进出相关板块，对于板块的基本判断也没有重大改变。此外，正在困扰市场的股权质押潜在风险对白酒板块的影响也不大；在19只个股中，只有金徽酒、口子窖和青青稞酒分别有8200万、4200万和4000万股左右的质押，分别占比22.5%、7%和8.9%，风险相对可控。

　　经过连续多日的调整，白酒板块整体估值进入合理区间，但内部出现显著分化。通常情况下，企业业绩预期主导股价变化；在消费板块上，股价增幅一般应大致符合企业营收增速。2017年白酒板块营收增幅中值为12%，但市值增幅中值达44%；个股去年十月底时的实际市值比理论水平平均超出18%，一二线个股的“溢价”水平将近48%。当时板块市盈率中值37倍，市净率5倍；贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等一二线股的市盈率在30-50倍，市净率在6-9.9倍之间，显得较为昂贵。

　　本轮调整之后，板块的投资性价比显著提升，平均市盈率和市净率分别回落至17倍和3倍；龙头股相关指标也回落至18.1倍和4.4倍，其中贵州茅台回落至21倍和6.4倍。目前一二线品牌个股距离理论价值仍有8%-16%的溢价，其他个股则出现12%-87%的折价。板块三季报平均净资产收益率仍保持在12%的较高水平，销售毛利率72%，好于去年同期68%的水平，且龙头企业财务状况健康，茅台和五粮液帐面存款分别高达836亿元和424亿元，安全性良好。(中新经纬APP)