雏鹰农牧5亿债券违约 民企信用风险纾解在途

　　本报记者 辛继召 深圳报道

　　又一单违约爆出，“养猪第一股”雏鹰农牧宣告债券违约。

　　11月5日，上海清算所公告，未收到雏鹰农牧集团股份有限公司(002477.SZ)的2018年度第一期超短期融资券(简称“18雏鹰农牧SCP001”)的付息兑付资金。

　　此前10月30日，雏鹰农牧公告称，因现金流紧张，“18雏鹰农牧SCP001”存在兑付风险。“18雏鹰农牧SCP001”发行总额5亿元，利率7.50%，发行期限270天，应偿本息总额5.28亿元。

　　截至11月5日收盘，雏鹰农牧股价报收1.61元，当日上涨3.21%，今年以来股价下跌63.52%。10月19日，该公司股价曾跌至1.37元，为上市8年来最低股价。

　　光大证券首席固定收益分析师张旭认为，主营业务环境恶化是雏鹰农牧信用风险上升的主要因素，经营活动持续恶化，现金流压力持续加大，银行债权业务无法及时履约，引发股权冻结、评级下调等。此外，因被市场质疑存在财务粉饰，导致投资者对其信用风险担忧进一步加剧。

　　民营企业频现债券违约，影响了投资者的信心，冲击民企的融资环境。不过，近期政策正在向改善民企环境的方向转变。

　　在前期出台了若干民营企业纾困政策的基础上，11月1日召开的民营企业座谈会再次强调坚持“两个毫不动摇”，为民企发展注入信心。

　　“猪周期”低迷

　　今年以来，雏鹰农牧深陷财务舞弊、债务逾期、实控人股权被冻结、评级遭下调、业绩变脸、交易所问询等多重困境。

　　10月26日，雏鹰农牧披露三季报，前三季度实现营收35.33亿元，同比下降7%；归属上市公司股东的净利润为-8.69亿元，去年同期这一数字为盈利6.49亿元，并预计2018年度亏损15-17亿元。

　　该公司三季度财报称，今年生猪市场价格持续下行，肉猪市场价格最低跌至5元/斤，与本轮猪周期最高点相比，下跌幅度超过50%。尽管此后第三季度生猪价格有所回升，雏鹰农牧迟滞的销售进度未能给业绩扭转带来希望。

　　我国生猪行业养殖技术含量低，无进入壁垒，生产集中度较低，供给量呈周期变化，生猪价格周期性波动明显。在众多影响因素中，猪肉售价与饲料价格波动是盈利的决定性因素。2018年以来，猪粮比价不断走低，生猪饲养企业的盈利不断收窄，远低于2016、2017年的水平。

　　雏鹰农牧的养殖模式，该公司董事长朱建芳表示，新的3.0模式是由合作方修建猪舍，并进行维护，腾出的资金可以进行产业基金等投资。修建猪舍所需的资金，合作方提供20%，剩下的80%由公司进行担保(公司也会收取担保费)，采取银行借款的形式解决。猪舍的所有权归合作方，使用权归公司。由此，猪舍的修建资金20%来自于合作社，剩下80%来自于银行贷款，所以解锁了公司的货币资金。公司可以将这部分资金用于对产业基金、银行的投资。

　　由于今年以来“猪周期”处于下行阶段，经营不佳在一定程度上通过股票价格反映出来。雏鹰农牧的股票价格一直处于下行态势，从2018年初的4.43元(前复权)下跌至2018年11月5日收盘价的1.61元(前复权)，股价下跌幅度约为64%。

　　一位券商人士表示，“杠杆养猪”模式不可持续。从长期看，生猪期货上市后，整个行业的玩法都将发生改变。“养猪”的利润是专区价格波动，但如果肉猪市场长期低迷，这一模式不可持续，猪肉价格波动会造成养猪市场的大面积亏损和猪厂重组。未来的利润模式势必走向供应链管理模式，最终行业走向集中化。

　　10月30日，雏鹰农牧还收到深交所关注函，要求对2017年至今的对外提供财务资助进行全面核查，并逐笔列示提供财务资助主体、被资助对象、提供财务资助日期与金额、偿还日期与金额、是否收取利息及利息情况、公司与被资助对象之间是否存在关联关系。

　　质押比例过高

　　张旭认为，雏鹰农牧表现比较突出的是，债权融资风险与股权融资风险之间的相互迭代。资金需求主体的外源性资金来源可以分为债权融资和股权融资两个渠道，如果这两个渠道同时受阻，则有可能形成“1+1>2”的政策叠加效应。

　　此外，高比例的股权质押潜藏风险。雏鹰农牧同样存在控股股权高比例质押以及整体质押比例过高的问题。

　　一是控股股东质押比例过高，截至11月5日，控股股东侯建芳直接持有公司股份12.60亿股，占总股本的40.20%，累计质押股份占公司总股本的39.66%，质押比例高达98.66%。二是整体质押比例过高，截至11月5日，雏鹰农牧整体质押比例高达49.66%。

　　张旭认为，如果控股股东的质押比例过高，有可能因其穷尽了其他的融资方式，凸显其资金链较为紧张。此外，由于单一股票整体质押率过高，当资本市场价格下跌过急、幅度过大时，面临的补仓压力更大。如果股东未能及时采取补救措施，可能因被强制平仓，导致价格进一步下跌。

　　不过，纾解民企融资困难和股权质押风险的政策已在途中。

　　11月1日召开的民营企业座谈会指出，对有股权质押平仓风险的民营企业，有关方面和地方要抓紧研究采取特殊措施，帮助企业渡过难关，避免发生企业所有权转移等问题。

　　多只纾解股票质押风险的资管产品正在陆续设立。

　　继中国人寿资管设立目标总规模200亿元“国寿资产-凤凰系列产品”后，11月5日，太平资产发起设立“共赢”系列专项产品完成登记，产品目标总规模80亿元，拟以股或债方式，向有前景、有市场、技术有优势但暂时出现流动性困难的优质上市公司和民营企业提供融资支持。