民企发债回暖：优质主体受益 多层次投资待完善

　　本报记者 方海平 上海报道

　　债务风险持续暴露之下，10月份以来，中央高层及各部门纷纷出面为民企站台喊话，并伴随着一系列实质政策，比如推出信用保护工具为民企发债保驾护航，鼓励各类资金驰援民企。

　　随着这些政策逐步落地，救助基金渐渐到位，21世纪经济报道记者从市场各方了解到，一级市场各方较为明显地感知到民企发债环境有所回暖，但二级市场尚未感受到。

　　具体而言，即使在那些感知到市场有所回暖的部分人士看来，也呈现出明显的分化迹象，“这些措施，主要是对那些本身资质评级都不错，只是以前由于整个环境比较紧张还差那么点量的债券来说有明显助推作用，资质不好的企业不会受益的。”一位银行投行部门人士对21世纪经济报道记者说，其所在部门近期试图重新“捡起”一个此前已放弃的AA民企ABS项目，但结果市场仍是不买账。

　　不过，对于另一些民企项目而言，则是实实在在的有所获益。一位券商人士对21世纪经济报道记者透露，其最近顺利发了几单民企债券，都是同等要素下在上半年无法成功发行出来的。

　　东北固收大金融首席分析师李勇对21世纪经济报道记者表示，这些救助民企的措施主要是在排雷、缓释风险的意义上对市场有所影响，整个市场仍处于去杠杆的趋势中，一大批民营企业仍会在这轮去杠杆中被市场出清，可能在2020年之前都不太可能看到明显的宽信用出现。对于债券融资市场来说，更关键的措施是要逐步建立起不同层次，培养不同风险偏好的债券投资机构。

　　优质民企受益救助政策

　　10月26日，上市公司科伦药业公告称，面向合格投资者公开发行不超过人民币28亿元公司债券已获证监会核准，其第二期债券“18科伦02”成功发行，主体和债项评级均为AA+，规模10亿，期限2+2+1，票面利率为5.45%。相比之下，该公司于上半年3月28日公告的第一期债券，期限为2年，规模4亿，最终票面利率为5.84%。

　　据债券发行相关人士对记者表示，这并非孤例，近期已成功发行多只类似民企债券。不过，其共同点均是企业本身资质较好，经营层面都没有什么大的问题。

　　“很难说这些近期成功发行的债券具体是由于哪个因素起的作用，救助政策对于缓释风险可能有一定影响，货币环境保持宽松是一个重要原因。”一位债券分析人士对记者说。

　　10月22日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，结合央行发布公告《设立民营企业债券融资支持工具，毫不动摇支持民营经济发展》，对民营企业债券融资支持工具进行具体的安排；11月1日，习近平总书记主持召开民营企业座谈会，提出要抓好6个方面政策举措落实，再次定调表达了对民企的重视。11月2日，证监会新闻发言人表示，为拓宽民营企业融资环境，证监会组织开展交易所债券市场信用保护工具的试点，探索通过信用增信工具，支持民营企业融资。

　　相关政策迅速落实到位。公开信息显示，截至目前，银行间市场和交易所市场合计有10单产品、8家民企已经或正准备发行信用风险缓释/保护工具。涉及的民企包括红狮水泥、荣盛集团、红豆集团、德力西集团、富邦集团、苏宁集团、恒逸集团、金诚信。债券市场分析人士对记者表示，虽然违约还在发生，但是再融资环境还是有所回暖，各方都在成立救市基金，信用保护工具、外部增信手段也起到了雪中送炭的作用。上述几单均是采用信用债+信用保护工具的形式，发行效率、市场认可度都提升了很多。

　　不过，据记者从市场了解，这仅是对部分优质民企有所助益。从投资机构心态上来看，多位投资人对记者称，市场对民企债券的态度并无实质改观。一位承销人士近期正在进行民企地产债券项目，“很多机构一听民企地产就压根不看。”

　　另一位私募机构人士表达了类似处境，“民企项目前期做了很多工作都白费了，风控要问很多细节，到最后都还是过不了。”

　　多位债券市场相关人士认为，央行对民企债券融资支持工具的主体并没有进行预先筛选，因此受益债项主体可能只是部分细分行业龙头、区域龙头、区域重要性民企。

　　关键是培育多层次债券投资人

　　一位信用债分析师对记者指出，目前来看，这些针对民企债券的救助措施主要是针对债项而非发行主体的，因此对企业自身的帮助极为有限。

　　基本面上来看，天风证券的研究报告显示，其对存量非金融产业债涉及的共计2036家债券发行人进行统计后发现，债券发行人2018年三季度营业收入合计同比增长9.58%。分企业性质来看，国企发行人三季度营业收入合计同比增长10.55%，民企发行人三季度营业收入合计同比增长4.84%。销售毛利润同比增速也呈现类似的走势。

　　资产负债和偿债能力方面，国企和民企也呈现出类似的结构特征。2017年上半年之前，民企债发行人的资产负债率普遍低于国企债发行人，而进入2017年下半年之后，民企债发行人的资产负债率出现明显的跳升，与国企债发行人的资产负债率水平基本相当，其短期偿债压力较国企尤大。

　　在李勇看来，健康的债券市场本身就应该具备优胜劣汰的功能，资质差、经营不佳的企业应该被淘汰出局，但是过去的债市并没有这样的功能。目前的政策方向主要是为了化解当前的市场风险，但长期来看，还是应该本着建立健全市场的方向出台相关政策，“过去一个是刚兑的大背景下债市的研究模式本身不重视企业基本面，另外市场缺乏多层次的投资人，银行、保险、公募这些风险偏好低的企业本身对高收益债兴趣不大，需要建立相应的环境逐步培育。”