长期限市场利率料明显下行

　　长期限市场利率料明显下行

　　张勤峰

　　央行最新数据显示，10月份外汇储备下降339亿美元，连降3月，并创出2017年1月以来最大降幅，外汇流动形势出现一定不利变化。分析人士指出，外汇因素对短期限利率下行构成障碍，但不会扭转利率总体下行的趋势，未来利率下行将以挤压期限利差的方式完成。

　　尽管估值效应在10月外汇储备规模变化中起到一定作用，但不是全部的缘由。今年以来，外部环境的复杂性明显上升，跨境资本流动格局也出现了一些变化。与不少新兴市场经济体一样，当前我国面临着一定的资本外流和外汇流失的压力。

　　到目前为止，人民币兑美元即期汇率已自年内低点回调了超过10%，相比2017年末水平也贬值6%以上。另外，9月代表零售外汇市场的银行结售汇逆差161亿美元，较8月扩大69亿美元，且连续3个月出现逆差。这些都表明外汇市场供求在边际上出现了弱化。

　　另外，9月央行外汇占款减少将近1200亿元，是2017年2月以来下降最多的一个月，这说明央行当月加大了外汇资金供给，以调节外汇供需的平衡，而在央行投放外汇流动性的过程中，外汇储备就会相应下降。10月外汇储备的下降可能也与此有关。

　　往后看，外部环境仍有较多不确定因素，外汇资金双向流动在加大，我国外汇储备可能仍存在一定波动压力，稳汇率和稳外储的压力有所上升。

　　利率与汇率是硬币的两面，随着利率下行，相对利差收窄，汇率也将承受下行压力。然而，汇率的底部约束已逐渐清晰，反过来会否制约利率的下行？

　　当前从多个方面来看，市场利率仍具备继续下行的有利条件。一是经济下行压力加大，这一点已经得到高层会议的确认，也正在经济数据的走势中得到更充分的体现，这从根本上决定了利率下行趋势的延续。二是央行继续通过多种工具保障流动性合理充裕。进入年末阶段，财政收税等扰动大幅减弱，财政支出则有望发力，流动性维持合理充裕的前景明朗。三是随着10月地方债发行量骤降，三季度供给压力突出的问题已迎刃而解。同时，全球金融市场波动加大，打压市场风险偏好，从而有助于提振固收类资产需求，债市供需关系的相对变化也有利于利率下行。

　　但不可否认，外汇因素会对利率下行构成一定障碍。通常来说，为了稳定外汇市场和资本流动，保持一定的内外利差是有必要的。

　　值得注意的是，10月以来，货币市场利率出现下行乏力迹象。央行保持流动性合理充裕的态度也更加明确。所谓合理充裕，就是流动性不过于紧张，但也不能过于充裕。这是为了权衡内外压力的结果，短期市场利率不宜过低。由此来看，货币市场利率的底部可能已经出现；相应的，短债利率在经过年初以来大幅下行后，继续下行空间也已有限。

　　在面对经济基本面和缓解融资压力带来的利率下行诉求时，未来的利率下行更大概率是以长端下行而短端持稳的形式，即压缩期限利差的方式实现，收益率曲线也将从前期陡峭化下行逐渐向平坦化下行过渡，上演“形变”。