中信建投：信用困境可能缘于定价机制缺位

　　中新经纬客户端11月14日电 题：《中信建投：信用困境可能缘于定价机制缺位》

　　作者 黄文涛、董敏杰(中信建投证券)

　　央行11月13日公布数据显示，2018年10月新增人民币贷款6970亿元人民币，预期9045亿元，前值13800亿元；社会融资规模增量7288亿元人民币，预期13000亿元，前值22054亿元；M2同比8%，预期8.4%，前值8.3%；M1同比2.7%，预期4.2%，前值4%。

　　一、贷款规模低于预期，票据融资依然高增

　　10月新增人民币贷款6970亿元人民币，同比多增338亿，但环比少增6830亿。贷款规模环比下降有一定的季节性因素，通常10月贷款要明显低于9月贷款规模，如2015-2017年10月贷款相对9月贷款规模的50%左右，今年也大致是这一比例。但从同比角度看，因为表外转表内的因素，今年贷款规模要明显高于去年，如1-9月份的新增贷款规模跟去年的比值平均为1.17，但10月已降至1.05，这可能正是贷款数据低于预期之处。

　　从贷款主体看，居民部门信贷多增1135亿，主要来自于短期贷款，中长期贷款基本平稳；非金融企业中长期贷款同比少增937亿，短期贷款同比少增则超1000亿。从期限结构看，中长期贷款同比少增917亿，而票据融资则同比多增1442亿。票据融资多增通常出现在贷款额度较多、实体融资需求较弱或银行放贷意愿较弱的情况下。今年5月份以来，票据融资持续多增且每月规模均在千亿之上，结合近期“宽信用”政策不断出台来看，票据融资多增反映出，银行风险偏好仍然较低，对企业信贷意愿可能并未明显改善。

　　二、表外融资大幅缩减

　　10月新增社融规模7288亿(旧口径5787亿)，同比少增4716亿(旧口径4570亿)；按存量计算，社融同比增速10.2%(旧口径8.6%)，较上月回落0.4个百分点(旧口径相同)。从结构看，表内人民币信贷同比增加近500亿，但表外融资仍然大幅收缩，信托贷款与委托贷款同比少增规模合计接近3300亿。另外，直接融资(非金融企业发债与股票融资)同比少增近500亿，地方专项债少增447亿，也加剧了社融回落程度。

　　三、信用困境可能缘于定价机制缺位

　　年中以来，去杠杆节奏有所调整，政策力度不可谓不足，但目前政策调整的效果还未显现，社融状况迟迟未见改善。众所周知的原因是，银行信用风险偏好较低，而民营企业特别是中小企业信用风险较高，正规途径的资金供应与中小企业的资金需求在很大程度上并不匹配。在这种情况下，影子银行在一定程度上承担了中小企业融资的功能，这不仅是指资金融通的功能，更重要的是承担了形成交易市场、发现市场价格的功能，最终确定资金供应方与需求方均可接受的利率水平。当然影子银行的发展容易滋生金融风险，需要治理。但在影子银行治理之后，如何形成新的定价机制，对于不同水平的信用风险确定合理的贷款利率，可能对于解决目前的融资困境比较重要。

　　四、经济运行仍处于金融周期回落阶段

　　自7月信用政策边际放松以来，市场一度对社融改善有所期待，但截至10月份，社融增速仍然持续回落。

　　展望未来，本轮社融增速探底过程可能仍未结束。一方面，过去经验显示，社融增速基本跟房地产调控周期同步，在房地产调控政策未放松的条件下，去杠杆节奏的微调与财政政策边际放松即便有可能带来融资增速的短期反弹，但难以启动新一轮年度级别的社融回升周期。另一方面，从宏观杠杆率稳定的视角看，社融增速可以近似视为宏观负债增速，如果社融增速与名义GDP增速持平，则宏观杠杆率可大致保持稳定；三季度当季GDP增速已降至9.6%左右，10.2%的社融增速(新口径)仍然高于名义GDP增速，在未来名义GDP大概率回落的背景下，社融增速仍有一定回落空间。

　　如果以社融增速作为金融周期的衡量指标，这意味着目前仍处于金融周期回落阶段。根据我们之前的分析，社融增速大致领先于经济增长1-2个季度左右，这意味着短期经济仍然承压；货币政策大概率维持相对宽松基调；从资产配置的角度看，通常债券市场的表现要优于股票、商品与地产。(中新经纬APP)

　　(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)

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