优质企业债新政的误解与现实：形似房企松绑、意在抢食AAA

　　21世纪资本研究院 研究员 李维

　　房企融资松紧程度的毫厘变化都布满了市场的关注目光。

　　12月12日，发改委下发《关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》(下称通知)并将房地产业纳入标准范围(下称优质企业债新政)，这一政策也被外界广泛解读为房企发债的“再松绑”。但是，这种解读次日被发改委主管媒体《中国经济导报》援引权威人士的说法所澄清。

　　21世纪资本研究院经过对上述文件研究和部分市场机构、开发商沟通后认为，上述通知下的优质企业发债新政(下城企业债新政)确实在债券发行框架上对头部房企带来利好。

　　一方面，与此前企业债环境相比，将房地产行业纳入优质发行人范畴，为更多头部房企的企业债发行创造了理论可能；另一方面，权威人士澄清房企企业债不得用于商业房地产，但棚改、保障房、租赁住房乃至债务偿还均有可能成为房企的募投用途，这也将对房企的流动性带来改善。

　　不过我们同时认为，由于多数头部房企的融资渠道并不稀缺，因此其利好房地产业的象征意义可能大于现实意义；而监管层此次鼓励优质企业发债，更多是在利用企业债机制来支持实体经济尤其是民营企业发展的举措，在信用债风险加大、违约事件频发的当下，对企业债发行人的“扶优限劣”事关重要，因此设定一定标准来聚拢以AAA级为代表的优质企业进入企业债窗口，才成为了监管层的选择。

　　发债窗口确被扩大

　　抛开种种争议与澄清，只提出唯一的现实问题：龙头房企以优质企业身份发行企业债的窗口是否被扩大？我们认为答案是肯定的。

　　根据通知要求，房地产企业满足“主体信用等级达到AAA”、“资产总额1500亿元、年营业收入300亿元(以上一年度或前三年平均值孰高值)”、“资产负债率不超过重点监管线”等相关要求后，就有成为企业债发行人的可能性。

　　21世纪资本研究院根据Wind数据统计发现，仅在A股与港股市场，满足上述条件的房企合计达17家(扣除两地上市的重复计算)，其中甚至包括富力地产(2777.HL)、龙湖集团(0960.HK)、华夏幸福(600340.SH)等大型民营房企。

　　由于通知正文指出，发行人申报材料中须形成禁止投资的负面清单，且必须包括房地产投资，《中国经济导报》援引权威人士的说法澄清时也指出企业债券在贯彻执行国家房地产调控方面的政策没有变化。因此一种市场声音猜测，这是否相当于又从侧面封堵了房地产企业发企业债的机会。

　　我们认为，禁止房地产投资成为募投用途，并不意味着房地产企业不可作为优质企业发行企业债，而上述澄清也并未切中市场关注焦点，即“房地产企业能否以优质企业身份成为企业债发行人”，在土地开发贷款仍然受到严格管控的当下，业内自然对企业债资金禁止用于房地产投资的监管方向早有共识。

　　业内之所以关注房企能否成为企业债发行人，是因为虽然企业债并未明文拒绝房企发债，但实际上房企作为发行人的情形非常少见，而近年来绝大多数归类为房地产企业的发行人实际上属于地方政府融资平台。

　　我们按照Wind二级行业分类统计，房地产II口径下的房企企业债在2018年内发行了2单，均为宜兴拓业实业有限公司所发行，但资料显示该企业实际为江苏宜兴陶瓷产业园区从事城镇基础设施建设、安置性住房建设的主要融资建设主体，显然属于地方融资平台。

　　记者同时发现，2017年下半年发行的绝大多数“房地产”企业债，绝大多数也属城投债，而真正的房地产企业债“少之又少”。

　　信用债的“扶优限劣”

　　事实上，相关澄清的表述，已经明确印证了“房企能够依靠合规募投用途以优质企业身份成为企业债发行人”这一结论。

　　“目前国家发改委企业债券只支持棚改、保障性住房、租赁住房等有限领域的项目，不支持商业地产项目。”《中国经济导报》援引权威人士的说法称。

　　事实上，无论是棚改项目还是保障型住房、长租公寓，几乎是头部房企都会涉足的经营领域，而上述表态显然也间接默认了头部房企有望被纳入优质企业并发行企业债的事实；此外，债务偿还等解决资金流动性的安排也有可能成为合规的募投用途。；同时，通知本身也允许“在偿债保障措施完善的基础上”，使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金，而这对于房企现金状况的改善也将带来增益。

　　故此我们认为，无论将房地产行业纳入优质企业参考标准背后有着怎样的考虑，上述企业债新政客观上都将对重燃冰封长达一年多的房地产企业债的发行预期，而政策下的潜在项目，也有望给券商固收团队带来更丰富的业务机会以及买方市场更充沛的优质信用债供给。

　　但我们同时认为，企业债新政的更大目的是为了利用这一机制进一步支持实体经济、特别是民营企业的健康发展。

　　但今年以来，信用债风险的加大和违约事件频繁发生，21世纪资本研究院根据Wind数据统计发现，截至12月13日，今年以来已经有126只起信用债违约事件，涉及规模达到1165亿元(含软件原因导致部分重复计算)。这一形势客观上要求监管部门在释放制度红利的同时又要兼顾市场风险，因此设定标准来“扶优”，为企业债窗口抢食以主体评级AAA级为代表的优质发行人资源，成为了监管部门的现实选择，而将房地产行业纳入参考标准，可能也只是这一真正目标背后的“小插曲”。