盛松成：为什么人民币汇率保“7”很重要？

2018-12-19 16:57:27 中新经纬

　　中新经纬客户端12月19日电题：《盛松成：为什么人民币汇率保“7”很重要？》

　　作者盛松成(中国人民银行调查统计司原司长，中新经纬特约专家)

　　人民币汇率问题，与中国未来经济走势、经济发展关系密切。近年来，实践已经初步证明，中国汇率调控的总体思路和政策措施是成功的，既维持了汇率的基本稳定，也没有使外汇储备过度减少。12月13日召开的中央政治局会议再一次强调了“六稳”，其中之一是“稳金融”。在笔者看来，其包括保持人民币汇率的基本稳定。

　　首先，人民币汇率的走势和人们的预期是密切相关的。预期的自我实现和加强会使汇率超调。从2015年“8.11”汇改来看，“8.11”汇改时人民币一次性贬值1.86%，当日人民对美元的离岸汇率贬值3.02%。可能会有人问，为什么要做这个幅度的贬值？实际上，这个贬值幅度一开始是在掌控之内的。因为“8.11”汇改主要做了两件事，第一是汇率中间价形成机制的改革，第二是一次性贬值2%-3%。为什么贬值2%-3%，而不贬值1%或者是6%？

　　人民币汇率是从2014年下半年开始有贬值压力。此前，在2014年6月30日，中国外汇储备最高的时候达到3.99万亿美元，而在那以后汇率就有了贬值的压力，同时外汇储备逐渐减少。但是由于中国使用的是有管理的浮动汇率制度，所以没有允许汇率完全按照市场意愿贬值。从2014年的6月底到“8.11”汇改，不论是央行还是学术界，一般都认为一年多来积累了4%左右的贬值压力。那么一次性释放2%-3%，随后通过市场调节再贬1%左右。这看似是较为理想的安排：既改革了汇率形成机制，又可以保持汇率的基本稳定。但市场会认为，中央银行原来不允许贬值，现在允许贬值了，意味着“潘多拉的盒子”打开了。所以无论是在岸人民币汇率还是离岸人民币汇率，都承受了较大的贬值压力，尤其在离岸市场上做空人民币的较多，这就是所谓的预期导致的汇率超调。

　　面对此种情况，有三条路可选。第一，回到原来的老路，依旧不允许人民币贬值；第二，任市场自由贬值；第三，用有管理的浮动汇率制度，允许一定幅度的贬值，但是央行要通过市场化的手段来引导大家的预期。中国人民银行最后选择了第三条路，即没有让市场随意地超调，而是在整个过程当中，通过一系列的方法，包括卖出美元来稳住汇率。

　　所以，所谓的“购买力平价”、一次性贬值到位，一次性释放人民币累积的贬值压力达到均衡汇率，都是在理论层面。从“8.11”汇改可知，真正的短期的外汇市场的调节、外汇市场的变动并非根据这些理论，市场在短期内并不会自动地回归基本面。由于预期的自我实现和加强机制，单边的预期往往使汇率超调。

　　两年前，关于保储备和保汇率讨论得非常热烈，要么保储备，要么保汇率。实际上，保储备和保汇率不矛盾，而且如果汇率保不住，那么外汇储备也别想保住，为什么？因为如果整个市场都预测人民币会迅速贬值，储备还保得住吗？大家都会买美元，都会抛人民币，或做空人民币。中国不是国内每个人有5万美元的购汇额度吗？中国股民有9000多万，如果大家都买5万美元，中国的外汇储备还有吗？没有了。保储备和保汇率是不矛盾的，如果中国付出一定的成本保住了汇率，实际上也保住了储备。

　　关键点位很重要，人民币贬值的外部压力下降

　　大约在两年前的这个时候，汇率贬值的压力很大，离岸人民币兑美元汇率已经突破了6.9。2017年人民币汇率是升值的，2018年先升后贬，现在几乎回到了两年前的状况，又在6.9左右波动。

　　本人近期发表了一篇题为《目前中国“稳汇率”比“汇改”更重要》的文章，提出了人民币汇率“7”是重要的心理关口。为什么在此时候发表这篇文章？因为差不多在一个月前，人民币兑美元汇率已经贬值到了6.95，6.97，6.98，这个时候又有不少议论，觉得保“7”不保“7”不重要，重要的是人民币汇率形成机制。但笔者认为，人民币汇率“7”是一个重要的心理关口。

　　6.7-6.8、6.8-6.9和6.9-7.0是不同的，尽管都是贬值1000个BP，但是破“7”对人们心理预期的冲击非常大，汇率跌破关键关口会引发大面积止损性的交易，人为地“制造”汇率贬值，导致汇率超调。因为做外汇的人都在看，也在看中央银行的决心，一看原来可以不保“7”，那就去做空，本来不做空的现在也做空了，本来做多的现在也不做多了。到7就止住了？止不住的，7.1，7.2，7.3都会来的。有人说没有关系的，放开吧，不会到8，总会回来的。这种做法实际上是行不通的。这样对经济的负面影响非常大，这个波动中国很难承受。

　　所以在关键点位中国要非常的慎重。如果跌破了关键点位，中国要稳定汇率付出的代价会更大。如果在6.7-6.8的时候稳住汇率需要付出的成本，可能只损失100亿美元的外汇储备，但是如果跌破了7.0，还想再稳，那就不是100亿了，可能是200亿、300亿了，做空的人更多了。这就是关键点位重要性的问题，有不少人并没有意识到。

　　美联储今年已加息三次，可能还要加第四次，但是美联储加息的力度在减弱，以前有预测明年会加息3次，现在有不少人预测只有1次，到2020年也有可能降息，人民币贬值的外部压力会下降。汇率政策是货币政策之一，都是走一步看一步，它有别于财政政策基本上每年都比较确定，尤其是财政赤字率。货币政策是短期调控的有效手段，一定是走一步看一步，因为要根据各方面的情况变化来决定，包括美联储也是这样的。美联储现在就觉得，因为经济已经到了顶峰阶段了，所以现在加息会比较小心，所以中国外部的压力会下降。

　　中国国情决定了汇率制度选择的复杂性

　　实际上，没有一种汇率制度适合所有国家以及一个国家的所有时期。中国的国情决定了中国汇率制度选择的复杂性。对汇率浮动进行一定管理，是中国目前发展阶段的现实需要。中国目前实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中国是有管理的，而不是全部放开的。今年8月份，人民银行先后采取了两个管理措施，这个时候汇率的压力是比较大的。一个是将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整到20%，什么意思？不是要买美元，做空人民币吗？买100美元就必须把20美元作为风险准备金交到人民银行，而且交到人民银行是不给你利息的。这么一来，做远期售汇业务的成本就上升了。第二个是再次引入了逆周期调节因子，以前也用过，后随2017年人民币的升值而暂停，但是今年8月份又重新引入了。什么是逆周期调节因子？人民币汇率是每天早上9点由13家报价行向中央银行报上他们各自认为合适的中间价，比如说1美元换6.7元人民币，根据13家的报价，人民银行去掉一个最高价，去掉一个最低价，加起来取平均值，并在9点15分宣布一个中间价，9点30分开始交易，中间价就是这么出来的。但是，顺周期的时候，在这13家报价行报价的基础上，再加一个人民银行的逆周期调节因子。

　　怎么理解？假设今天上午中间价是6.7，晚上贬到6.8了，第二天在顺周期的情况下，中间价可能会到6.85，这时候，人民银行会加一个逆周期调节因子，使得顺周期的羊群效应受到一点制约。好像中国在结冰的路上走路很容易打滑。怎么办？有人说不管，自然的现象打滑就打滑，摔跤就摔跤，行吗？不行，中国掺点沙子，这个时候就增加了人在上面走路的摩擦力，中国打滑的概率就少了，中国摔跤的概率就少了，你们觉得应该吗？我觉得是应该的，这个就是逆周期调节因子。

　　当然，如果不是在顺周期或是羊群效应很强的时候，一般不轻易使用逆周期因子。而今年8月份，上述两个措施都再次启动，说明这是有管理的浮动汇率制度。这也是中国的制度安排。

　　再看国际方面，国际货币基金组织的100多个成员国有各种各样的制度安排，有固定汇率制度的，有浮动汇率制度的，也有中间汇率制度的。硬盯住汇率制度基本上就是固定汇率制度，从2009年到2017年，使用硬盯住汇率制度的国家占比在上升，这说明浮动汇率制度不一定被大家接受。

　　但同时期内，软盯住汇率制度占比的变化也很大，从34.6%一直增至42.2%。中国是什么汇率制度？根据IMF的定义，中国目前是属于软盯住汇率制度中的稳定化安排的一类。稳定化安排制度在2009年占比只有6.9%，现在是12.5%，这意味着，近八年来，和中国采取相似汇率制度的国家占比几乎翻了一倍，这也体现了这些国家对于这种制度安排的认同。然而，采用浮动汇率制度的国家反而在减少，其占比从42%下降到35.9%。这些数据说明，大家意识到了汇率制度的选择需要根据一个国家的国情，并不是说浮动汇率制度是最好的选择。

　　中国现在是汇率贬值的压力，但是长期以来，实际上人民币面临升值压力的时间段，远远超过贬值压力的时间段。实际上，最近20年，中国面临的是升值的压力，如果没有这种压力，中国的外汇储备哪来这么多？在人民币升值压力较大的时候，也有人说，让它升吧，让市场调节。行吗？不行。因为本质是外汇政策服务于国家经济发展的整体战略。什么意思？当时人民银行通过购买外汇，通过购买美元，保持了人民币汇率的稳定。中国人民币汇率最高的时候曾经达到过6.1，大概在2013年涨到过6.1左右，如果当时不买进美元的话，人民币汇率很可能破6，甚至到5，这样对中国经济的打击会非常大。

　　很长时间以来，中国是外向型经济，依赖出口，如果中国的汇率大量升值，短期大量的升值，还怎么出口？但是中国选择了正确的汇率制度。现在中国已经成了世界最大的货物贸易的进出口国，出口世界第一，进口世界第二。美国反之，其进口世界第一，出口世界第二。进出口加在一起中国还是第一。中国为什么在短短的几十年时间内能够做到这点？改革开放初期，中国在全世界的外贸占比还不到1%，现在全世界的外贸加起来，中国占了11%，靠的是什么？包括很多因素，主要是中国经济发展，也有中国在汇率制度上的正确选择，没有放任它想怎么升就怎么升。如果当时人民币兑美元汇率升值到5，中国还有那么多的出口和那么多的世界市场份额吗？没有了。所以中国买进美元以后，外汇储备就很多，最多的时候，在2014年6月30日，中国外汇储备达到了3.99万亿美元。全世界的外汇储备是11.5万亿美元，中国当时占了4万亿美元，占比超过30%。实际上还不止，因为老百姓手中的美元不算在外汇储备内。

　　此外，当时大家非常担心的是外汇储备太多，全世界才11.5万亿，中国一个国家有4万亿，那意味着什么？大家不盯着你吗？所以人民银行做了一些技术处理，比如，要求商业银行用外汇交部分人民币存款准备金。理论上，商业银行的人民币存款应该用人民币交准备金，但是人民银行要求一部分商业银行用外汇来交人民币的存款准备金，商业银行就需要向人民银行买外汇，这样外汇储备和外汇占款就下降了。这个用外汇上交的存款准备金是商业银行的而不是央行的，所以实际上当时中国真正的外汇储备超过4万亿美元。中国现在的外汇储备是3.01万亿美元，占比也超过25%。

　　中国外汇储备从2007年的1.53万亿美元，到2017年达到3.16万亿美元。占比第二的是日本，1.23万亿美元，不及中国的二分之一，中国外汇储备最高的时候，日本几乎是中国的三分之一都不到。再看看美国，美国的外汇储备折成美元只有1000多亿。美国为什么不需要外汇储备？因为它本身就是国际货币，需要时就自己印美元，就成了人家的外汇储备了，当然事情没有那么简单，别的国家为什么愿意接受美元？因为美元是世界货币，这里面有许许多多的经济、科技、军事方面的原因。

　　衡量外汇储备合理规模，国际上一般有两个标准，一个是进口支付能力，一个是短期债务的偿还能力。从进口支付能力看，中国目前的外汇储备可以支持17个月的进口，而国际的警戒标准是3-4个月，中国有17个月，好几倍了，还怕什么？第二个标准是短期债务的偿还。中国目前外汇储备是短期外债的2.8倍，国际的警戒标准为不低于1倍，所以中国的外汇储备足够多，远远超过国际一般标准。

　　要预防进出口问题演变为金融摩擦

　　汇率大幅度贬值很容易引起争端，事实上中美都不希望人民币大幅度贬值。美国财政部10月18日发布报告，未将中国列为汇率操纵国。笔者在今年的4月发表过文章《中美不能打金融战》，为什么？众所周知，这次进出口问题中国不是主动方，中国希望问题降级而不是升级，现在还是在贸易领域内。有人说中国可以通过贬值抵消美国的加征关税。千万不能这样干，那样特朗普会把中国列为汇率操纵国，会引发一系列问题，所以中美双方都不希望人民币大幅贬值。

　　中国现阶段如果通过贬值促进出口将是得不偿失的，短期内有可能获得价格优势，但是不利于提高企业的产品质量，提升核心竞争力。因为受汇率贬值影响最大的还是中低档的产品。高科技的产品不怕贬值升值，因为它可以通过价格的变化来抵消汇率的变动。而低档的产品是非常怕汇率的波动的，汇率升值会影响其出口，所以希望贬值。因此贬值短期内可能获得价格优势，但是在长期内是不利于提高核心竞争力的。中国正是处于这样的阶段，是由量到质的转变阶段。

　　目前，稳定人民币的汇率很重要，关系到中国经济的稳定和发展。这里所说的“稳”，并不是完全的稳定，而是不要太大的波动。当前，中国的重要任务是稳汇率，而不是汇率改革、人民币国际化，这些可等到条件成熟、宏观经济比较稳定的时候一步步推进。当然，这并意味着中国的汇率制度不要改革了，而是说，在目前情况下，中国稳汇率比汇率制度改革更重要。(中新经纬APP)

　　(本文由盛松成教授参加华尔街见闻和中欧国际工商学院主办的“Alpha峰会”的演讲原文整理。)