货币政策连续多年“稳健”下的不同玄机

　　货币政策连续多年“稳健”下的不同玄机

　　文 张奇

　　从2010年以来，中央经济工作会议对于货币政策的表述一直是“稳健”。此前，受全球金融危机影响，2008至2009年对货币政策的表述是“适度宽松”。

　　稳健之下，货币政策的操作不尽如一，主要取决于当时的经济形势。同样表述为稳健，但从实际执行情况来看，2015年货币政策偏宽松，2016年防风险被提到更重要位置，下半年开始趋紧，2017年则整体中性。

　　笔者认为，近年来货币政策的稳健之下，有如下几方面变化值得关注：一是近年来央行对于降息降准的使用颇为审慎 ，而对新型货币政策工具更加依赖。

　　梳理央行的具体调控手段会发现，2015年央行共有5次降息、4次降准操作。2016年央行仅3月份进行1次降准，未使用利率工具，货币政策操作转向新型货币政策工具为主，如MLF、PSL等。2017年延续了该操作方式，未有任何降息、降准操作。

　　央行数据显示，截至11月末MLF(中期借贷便利)余额4.42万亿元，比去年末增长9632亿元。PSL(抵押补充贷款)余额达2.62万亿元，比去年末增长5691亿元。利率方面，2017年公开市场操作利率3次抬升，而2016年未有抬升。在基准利率、存款准备金率调整概率不大的情况下，公开市场操作利率越发为市场关注。这一利率对实体融资利率的传导也引发讨论。

　　应该说新工具创设和使用有多方面作用，一是在外汇占款流入收缩的背景下，提供基础货币，二是利于利率走廊逐步形成。不过近期，有接近监管人士将矛头指向了新工具易造成地方政府性债务大规模膨胀，虽然该观点遭遇反驳，但定量影响仍难以知悉。目前，有研究机构正在对新工具的影响进行深入研究。

　　二是随着新工具使用的常态化，央行相关操作也显得更娴熟、更具前瞻性。年内央行多次在重要节点与市场提前沟通。5月底，央行旗下媒体《金融时报》称，拟在6月上旬开展MLF操作，缓解市场担忧。12月初两大信号引起市场关注。一方面，在12月5日，央行金融研究所所长孙国峰在公开场合表示，不能营造实际利率长期处于低位的预期。另一方面在12月6日，《金融时报》称12月预计进行两次MLF操作。此后央行于12月14日开展MLF操作，利率上行5个基点，但此举并未引起市场额外波动。

　　三是在稳增长、去杠杆等多目标下，央行货币政策更重结构。定向降准便是一例，9月30日，央行宣布对普惠金融领域贷款达到一定标准的商业银行实施定向降准，该政策从2018年起实施。此外规模不断增大的PSL主要用于支持棚改、重大水利工程等。

　　四是宏观审慎政策更值得关注。今年以来“货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”被广泛提及。有业内人士直言，货币政策与宏观审慎虽然从表述上能区分开来，但在实操中已不可分割，“用MPA对信贷投放进行控制，算不算货币政策？”当前央行也在不断完善MPA，2017年一季度将表外理财纳入广义信贷指标范围，2018年一季度将把同业存单纳入，并正研究探索将绿色信贷纳入其中。

　　在稳健的框架下，2017年央行较好地平衡了去杠杆和稳增长，那2018年的稳健下会蕴藏哪些新的含义？关键之处往往藏于中央经济工作会议公报表述的细微变动中。

　　与2016年相比，今年对货币政策的表述同样为稳健中性。变化在于，货币阀门由“调节”转向“管住”，这或意味着央行将对货币总量进行管控，总量管住之下利率波动可能会扩张。“合理的社融和信贷增长”被新增提及，其背景是2017年在表外等业务被严格规范之后，融资向表内信贷集中，不少银行四季度信贷额度紧张，未来13%的信贷增速应不为过。同时，多层次资本市场与货币政策置于同一句话中进行表述，有市场人士分析，这意味着在国务院金融稳定发展委员会框架下，货币政策将更具全局观。

　　此外，本次防范金融风险被列为“三大攻坚战”之一“防范化解重大风险”的重点工作。

　　这意味着，明年控制宏观杠杆率是题中之义，货币政策难以宽松，这将意味着未来M2增速或持续低位运行，同时严监管之下货币政策也不能过度收紧。两者之间的协调也将考验央行货币政策平衡术。

　　具体操作而言，央行大概率延续2017年“稳健中性”思路，动用基准利率概率较低，或对公开市场操作利率进行调节，同时存在降准释放基础货币的可能。