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华尔街大行人士:美联储接连放大招,缘何市场却无起色

2020-03-19 19:48:49 第一财经

  华尔街大行人士:美联储接连放大招,缘何市场却无起色

  周艾琳

  即便终极杀手锏购买信用债推出,问题的解决也并非简单

  3月以来,为了应对疫情对实体经济和金融系统的冲击,美联储可谓无所不用其极。两度降息已将利率带到0~0.25%的下限,并启动7000亿美元QE购买国债和MBS(住房抵押贷款)。但市场仍一路暴跌,此前以三次熔断回应。

  于是,美联储于17日动用了2008年金融危机时的“杀手锏”——启动商业票据融资便利机制(CPFF)和一级交易商信贷机制(PDCF),为商业票据发行方提供流动性,旨在拯救QE无法拯救的公司部门,同时为了给美联储兜底,美国财政部还从其保留的名为外汇稳定基金(Exchange Stability Fund)的资金池中提供100亿美元作为支持。

  然而,市场仍不买账,17日至今美股跌幅仍超过10%,外加一次熔断。如今,市场在等待美联储出手购买信用债,以及政府的大规模财政刺激。但事实上,效率也仍待观察。为何此次情况令美联储如此束手无策?第一财经记者采访了纽约某投行资深主管冯磊(Mitch)。

  零利率加剧风险平价基金抛售

  市场的第一个疑问在于,利率已经降到了零,缘何市场仍无起色?

  冯磊认为,恰恰问题就出在零利率上。当前利率达到0这一下限,意味着央行没有降息刺激经济的空间了,也意味着几乎所有资产都只会走低(利率走低,对应资产估值攀升,但当利率跌无可跌,资产估值则无法上涨),因为降息的积极效果不复存在。

  央行当然还可以印钱和购买债务资产,但很难行得通。因为债券价格无法被推升得更高(利率降低对应着债券价格升高,但零利率后则债券价格无法升高),而且央行也不太可能出售这些债券,从而去购买当前更需要救助的其他陷入财务困境的资产。这打击了投资者的信心。

  近期对冲基金业绩的大幅下挫引人关注,尤其是风险平价策略(risk parity)基金,零利率也导致这一策略失效,从而引发了巨大的去杠杆、赎回压力,加剧市场波动。

  该策略同时配置股债,并且对债券加杠杆以实现和股票一样的风险回报。在过去两年中,股债齐涨,标普500指数大涨近24%(此次暴跌前),20年期美债也获得了27%的总回报,因此风险平价策略看似所向披靡。但冯磊表示,近几周VIX波动率飙升400%,而该策略需要不断增持波动性降低的资产、减持波动性上升的资产,维持一个总波动性大致不变。因此当VIX飙升到80时,该策略就会抛售股票,且由于风险平价策略基本上是量化策略,很少有人力干预。一旦开跌,将会加剧市场跌势。

  近两周的情况是,不仅股票跌了,国债也出现暴跌。美国10年期国债在3月8日触及0.502%的历史低位后开始反弹,目前突破了1%,国债的暴跌导致风险平价策略的债券部分加速亏损。“在触及零利率后,各界认为债券价格很难再涨,于是加剧了抛售;同时,对冲基金往往通过回购市场对债券加杠杆,在美元荒、对手方风险飙升的背景下,‘滚动回购’愈发困难,导致对冲基金加速去杠杆,加剧了国债的暴跌。”冯磊表示。

  此外,市场当前开始预期美国会推出大量财政刺激,这或加大国债发行量,“供过于求的预期导致债券市场此前出现抛售,收益率曲线迅速走陡。”他称。

  银行账面风险加剧,美元荒恶化

  对冲基金的去杠杆只是导致金融市场波动的原因之一,银行等交易商不愿对其融出资金是出于控制对手方风险。更关键的风险则来自于信用风险,即企业信用质量的恶化。

  鉴于疫情对实体经济的拖累,美国衰退只是时间问题。标普已经下调2020年全球GDP增速预测至1.5%,较去年下行近1.5个百分点;下调美国2020年GDP增速预测至0。

  “之所以会出现美元荒,主要原因在于经济衰退风险加剧、企业信用恶化,这也致银行巨大的资产负债表的存量贷款风险加剧,因此银行贷款会更加谨慎。”冯磊表示

  他提及,还需要理解一个概念——循环信贷(Revolving Credit)。近期,由于企业债市场急冻,银行的企业客户纷纷支领循环信用额度,确保手上有足够现金能撑过金融市场的长期低潮。企业把循环信用额度当作备用融资,避免短期商业票据无法延展。借贷者随时可以提领、偿还、再次借入此种融资。很少有企业会将这部分循环贷款额度全部用完,但大量贷款会被视为企业经营困难的一个信号,金融机构开始警惕危机出现。

  通常情况下,企业要动用循环信贷,需要通过收益和资本测试才可以获得资金,也就是说,在债务出现问题前,最好先借入一笔资金。因此在当前的情况下,银行就会对信用风险更为谨慎。

  CPFF机制价格并不优惠

  正因为看到了信用风险问题,美联储重启2008年的杀手锏,即CPFF和PDCF,为商业票据发行方提供流动性。但这远远不够。

  “CPFF只提供3个月到1年的流动性,加之价格并不优惠,因此无法有效降低企业的融资成本。”冯磊表示,“为了避免损失,美联储收取的利率为3个月期隔夜指数掉期利率加上200bp(基点),而在2009年,这一溢价仅100bp,可见价格并不便宜,这还是在有美国财政部100亿美元担保的情况下。”

  因此美联储的该措施可以保证商业票据市场不冻结,但无法大幅压制利差,因此也无法充分缓解“美元荒”。

  面对如此消极的市场反应,周二美国政府宣布即将推出高达1万亿美元的大规模刺激计划,美联储同时推出升级版救市措施。

  市场等待信用债购买计划

  近期,美联储前主席耶伦和伯南克撰文提及,美联储还应该向国会请求优先购买投资级公司债,这是英格兰银行和欧洲央行经常用的手段。“尽管美国政局分裂,但在关键时刻,只要能想到的刺激政策,一般最终都会出台。只是这需要一个过程,美联储需要将最容易实施的政策都践行一遍,最终再向国会获得购买公司债的授权。”冯磊表示,商业票据期限仅3个月到1年,而公司债期限则长达5~10年,这也是当前最需要被救助的部分。

  但是否一旦该计划推出,市场问题就彻底被解决了呢?其实并非如此简单。

  届时,买什么公司债、需要什么抵押品、按照什么比例购买、买的量究竟够不够等,都可能成为问题。同时,冯磊表示,“这难免也会滋生道德风险,并可能扭曲市场定价机制、干预自由市场。具体执行起来并不简单。”

(编辑:吴晓薇)
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