李迅雷：从房价与房租背离角度看通胀

2021-03-25 14:04:28 中新经纬

　　中新经纬客户端3月25日电题：《李迅雷：从房价与房租背离角度看通胀》

　　作者李迅雷(中泰证券首席经济学家)

　　2021年以来，随着大宗商品价格的暴涨，通胀已经成为热门话题。对于通胀的担忧，其实由来已久，毕竟全球性的货币超发已经持续很长时间了。但2020年为了应对疫情，以美国为代表的主要经济体的央行超大规模扩表，更引发了人们对通胀的担忧。2021年国内的不少商品都出现了不同幅度的上涨，加上国际大宗商品上涨是否也会触发国内的输入型通胀，对此，本文试图换一个角度去判断当今世界通胀的表现形式与趋势。

　　房价与房租走势相背离的深层原因

　　通常，国外的租金收益率都要比国内高，扣除各种税费之后，3%-4%的年收益率还是有可能实现的，尽管那些发达国家都是低利率或是负利率。故很多国内投资者到海外置业，都会把租金收益率当作购房的一大理由。而在国内购房，购房者则更关注房价的未来走势而非租金回报率。

　　根据国家统计局和中国房地产研究协会的相关数据，不难发现，从2017年至今，房价指数与住房租赁价格指数呈现明显的背离走势，即房价不断走高，累计上涨了21%，但房租价格指数却基本稳定。房价与房租之间的背离，实际上可以看成是资产价格与商品价格(服务价格)之间的背离现象。

　　图1 房价与房租呈现背离走势数据来源：国家统计局、中国房地产研究协会、中泰证券研究所

　　纵观历史不难发现，资产价格的涨幅，与货币超发程度和社会宏观杠杆率水平的提升度相关性更大，而物价的涨幅与居民实际收入的增长幅度有关。以美国为例，从1929年至今，美元纸币增长了330倍，而美国经济实际只增长了16倍，从1971年美元与黄金脱钩开始算起，美元纸币增长了21倍，美国经济实际只增长2.7倍，但房价平均涨了11.7倍，股指涨了31倍。

　　进一步区分1930-1971年美国实行金本位制度下的通胀和居民实际收入的涨幅，分别为1.7倍和1.4倍。但布雷顿森林体系解体后，美元开始超发，则从1971-2020年，通胀累计上涨了5.3倍，而居民实际收入只增长1.5倍。可见在美元与黄金脱钩之后，通胀的累计增幅大大超过了居民收入的累计增幅，但比起资产价格的累计涨幅，则仍然是小巫见大巫。

　　图2 美国历史上各大类资产、通胀、收入的涨幅(倍) 来源：CEIC，NBER，中泰证券研究所

　　从中国居民可支配收入与物价的走势看，同样存在明显的相关性。以2013年至今的城镇居民可支配收入(名义)历年同比增速与剔除能源和食品项后的核心CPI同比增速为例，发现两者也存在一定相关性。

　　图3 居民收入变化与CPI之间存在一定相关性数据来源：WIND，中泰证券研究所

　　我们还可以进一步从居民收入结构上来解释房价与房租走势背离的原因。从国家统计局公布的数据看，2016-2020年，中国中等收入组居民的可支配收入增速25.4%，而高收入组则增长35.4%，相差10个百分点。中低收入组是消费主体，高收入组的边际消费倾向要低于中等收入组，而居民收入结构的错位，意味着消费主体可能存在有效需求不足问题。

　　房价与房租走势的背离，实际上是不同收入组之间的收入增速差的扩大。从CPI的意义上讲，不能把房价上涨与物价上涨等同起来。

　　分化趋势下的结构性通胀：资产泡沫更刚性

　　从“供给侧结构性改革”到“新旧动能转换”，这两个政策目标已经实施多年，且本身都带有分化和结构改革的特质，实质上也反映了我们所处时代的特征，存量经济主导的特征越来越明显了，就连A股市场也走了两年结构性牛市。

　　同样，就当前大家担忧的这轮通胀走势而言，我认为不必过于担忧，应该属于持续时间不会长的结构性通胀。例如，过去半年中，大宗商品涨幅巨大，原因主要是经济复苏下供给不足，但需求上升较快，库存较低。但这样的供需缺口不会长期存在，毕竟供给方是受疫情而非战争影响，恢复产能应该较快。

　　就全球大宗商品的最大需求方中国而言，2021年的房地产投资和基建投资增速估计都会低于GDP增速，如国内水泥价格目前处于下跌状态，水泥的运输半径比较短，故它更受国内的供需关系影响，下跌说明需求不足。而中国对国际大部分大宗商品的需求都在全球排名第一，尤其是煤炭、粗钢、铜、铝、锌、锡等。如果中国需求不能像2009-2010年那样大幅提升，则靠投机资金炒作而导致的上涨就很难持久了。

　　图4　中国在全球主要大宗商品消费中的占比很高来源：Wind，中泰证券研究所

　　如这段时间以来，原油等一些大宗商品出现了幅度不等的下跌，实际上反映出大宗商品涨幅过大之后，缺乏基本面支持的现象。此外PPI中包括生产资料价格走势和生活资料走势两项，这两项实际上也是背离的，即生产资料上涨，生活资料走平。这一现象在次贷危机结束之后已经多次发生了，这就是结构性通胀表现之一。

　　图5 中国PPI中生产资料与生活资料的走势迥异来源：Wind，中泰证券研究所

　　结构性通胀表现之二，则是PPI与CPI的背离。由于中国居民可支配收入占GDP的比重维持在45%左右，而全球多数国家的这一占比在60%左右，美国则达到70%。这使得中国三驾马车中，消费对GDP的贡献相对较低，加上居民收入差距的存在，中低收入组边际消费倾向虽然高，但收入增速不如高收入组，故存在一定程度上的有效需求不足问题。我们预测，2021年PPI将从2020年的负值上升至3.5%左右，CPI则从2.5%回落至1.5%左右，两者之间的背离走势十分明显。

　　图6 中国CPI与PPI的走势存在背离来源：Wind，中泰证券研究所

　　结构性通胀表现之三，则是高端消费品和服务价格上涨与中低端消费品价格走平的背离状态。2020年出现高端消费品的销售额高增长——如奢侈品和高端白酒的销售额增速都在两位数，而且价格也出现了普遍上涨，但同时社会消费品零售总额的实际增速却是负增长。

　　图7 近年来奢侈品消费呈现高增长来源：贝恩，中泰证券研究所

　　结构性通胀表现之四，则是国内区域间的物价水平差距拉大，其背后原因是区域间收入差距扩大。收入的差距会显著影响消费品和服务的价格水平，从而导致一线城市的消费价格远超三四线城市，或者发达地区的消费价格远大于落后地区。

　　通过上述分析，不难发现，通胀或通缩都是表象，物价变化的背后，折射出经济结构的问题或扭曲程度所在。例如，2020年不少学者争议究竟是通胀还是通缩，当2020年4月国际原油期货的价格出现负值时，大部分学者都认为通缩了；2021年的油价又涨到60美元以上，则几乎众口一词说通胀。说明大家多关注的是波动而非趋势，波动并不代表趋势。

　　在货币总量过剩的时代，资产价格或许更能反映货币的泛滥程度，但表现货币泛滥的方式却各有千秋。例如，作为自古以来“天然就是货币”的黄金价格，如今只有1700美元/盎司，比10年前1900/盎司还低，在货币严重超发的今天，“物以稀为贵”的传统思维也不成立了。而比特币则在过去10多年中异军突起，价格虽有巨幅波动，但趋势还是向上，涨幅完全突破大多数人的想象。资产泡沫之所以会比过去更持久，是因为各国政府为了避免经济硬着陆，持续不断地采取逆周期的宽松政策。

　　长期和平使得“游戏规则”基本不变，不变的规则导致经济结构扭曲，贫富差距扩大，经济动能不足，政府为了维持经济增长而大量举债和超发货币，推升商品和资产价格上涨，故通胀的外延已经扩大了，商品价格的变化已经反映不出货币的膨胀程度，必须结合房地产、金融资产和贵金属等价格的变化来反映货币的超发程度。

　　当商品、货币和资产总量都过剩了的时候，总商品和总资产的上涨都显得力不从心，即已经不是所有的商品和资产都能上涨了，只有结构性短缺的商品或资产才能上涨，这样的结构性通胀始终会持续下去，否则超发货币就“消失”了。

　　综上所述，经济高增长的时代过去了，全面的牛市没有了，全面通胀也成为奢望。取而代之的，是结构性牛市和结构性通胀。过去的通胀主要体现在商品价格上涨上，如今则更多体现在资产泡沫上；过去的通胀很鲜明地表现为物以稀为贵，如今则呈现“物以知为贵”，网红时代，知名度更重要，比特币与特斯拉都成为网红，成为超发货币的归宿，尽管两者分属不同品种。(摘编自“lixunlei0722”微信公众号)(中新经纬APP)