钟正生等：货币政策的“跨周期设计”意味着什么?

　　中新经纬客户端4月13日电 题：《钟正生等：货币政策的“跨周期设计”意味着什么？》

　　作者 钟正生(平安证券首席经济学家、研究所所长) 张璐(平安证券资深宏观分析师)

　　排除基数扰动，3月社融不弱

　　央行数据显示，2021年3月新增社融3.34万亿元，相比2020年同期5.18万亿元大幅下滑，社融存量同比增长12.3%。我们试图从三个视角排除基数因素的扰动，认为3月社融不弱：1)相比2017-2019年3月均值来看，社融仍然显著多增；2)观察社融存量相比于2019年3月的年化增速，2021年前三个月社融对实体经济的支持力度并未下降；3)从历年一季度社融累计值来看，2021年一季度仅次于2020年水平，而且由于1-2月就地过年导致社融增量显著高于往年同期，3月社融增量比2020年下降较多，但一季度社融增量累计为10.24万亿元，比上年同期少8730亿元，存在月度平滑。

　　分项来看，3月社融数据呈现几个特点：一是由于2021年未启动地方债提前发行，一季度贷款占比超八成；二是表外融资大幅压降，主要是融资类信托的监管高压延续，表外票据融资大降，反映实体融资需求较好、社融数据水分较少；三是债市融资功能受到信用风险担忧的影响，股市融资功能仍温和受益于注册制改革。

　　具体来看，表内融资：3月社融口径新增人民币贷款虽较2020年同期少增，但大幅高于2017-2019年均值。事实上，2021年前三个月，贷款占新增社融的比例也显著高于历年年度水平。新增外币贷款相比2017-2019年同样不低。

　　表外融资方面，3月新增委托贷款处于平稳状态，好于此前三年。新增信托贷款仍然延续较快压降的趋势。据第一财经报道，一些信托公司收到了监管部门下发的2021年度“两压一降”具体指标，其中对信托融资类业务的压降计划是，在2020年压降计划的基础上再降20%，预计规模在1万亿元，与2020年差不多。监管高压下，2021年信托贷款依然承压。新增未贴现承兑汇票大幅低于往年同期，意味着3月社融数据的“水分”较小，实体融资需求可观。

　　直接融资方面，3月新增企业债券融资大幅低于2020年同期的万亿规模，与2018、2019年水平相当，债券市场融资回归常态。非金融企业股票融资相比2020年8月的高点减少近半，但仍高于此前两年的水平，“注册制”改革继续发挥改善股市融资功能的作用。政府债券融资相比2020年、2019年同期有明显差距，2021年地方债没有提前发行，对社融增长构成一定拖累。

　　票据融资极弱，贷款结构优秀

　　3月新增人民币贷款2.73万亿元，同比少增1039亿元，表内贷款的强劲毋庸置疑。

　　分项来看，3月新增贷款的拖累因素主要在于企业短期贷款和票据融资，而拉动因素主要在于企业中长期贷款和居民中长期贷款，贷款结构仍然非常健康、金融支持实体颇为扎实。从居民短期贷款的高增中，可以窥见近期三部门发文防止经营贷流入房地产的触发因素。

　　具体来看，新增居民短期贷款5242亿元，增长甚至超过2020年同期高点，这是3月26日中国人民银行、中国银保监会和住建部三部门联合发文《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》的关键背景。事实上，2020年3-9月，居民短期贷款增长就持续强于过去两年同期，2020年央行四季度货币政策执行报告就重点关注了居民部门债务风险问题。2021年3月居民短期贷款继续保持高增长，可能是触发监管层级加码的重要原因。3月新增居民中长期贷款6239亿元，较2020年同期多增1501亿元，侧面反映房地产销售景气仍高，房企资金来源仍有保证。

　　3月新增企业短期贷款比2020年同期抗疫政策发力期间大幅少增，回归常态；新增企业中长期贷款比2020年同期高，企业中长期融资旺盛，贷款结构仍然非常健康；3月票据融资大幅低于往年同期水平、且走向相悖，再次印证融资需求旺盛，金融支持实体经济颇为扎实。

　　货币供应向居民部门更多沉淀

　　3月M1同比较上月小幅下降0.3个百分点，至7.1%；M2同比上月回落0.7个百分点，至9.4%。考虑到M1和M2翘尾因素的大幅回落，3月货币供应量增速不低。按照近两年的货币供应量月度节奏预测，后续M1、M2同比增速势必趋于回落，反映货币政策向常态回归。

　　3月新增人民币存款3.63万亿元，同比少增4696亿元，仍大幅强于此前几年同期水平。体现随着经济复苏，资金向居民部门有效沉淀，居民收入增长或有进一步恢复，对消费复苏有积极预示。而财政部门、企业部门和非银金融机构存款均回到往年同期水平附近，与这些部门经济活动已先行修复的状况相符。

　　央行货币政策司孙国峰司长在回应一季度货币政策例会删掉“不急转弯”表述时称，“下一步要坚持跨周期设计理念，兼顾当前和长远，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，稳健的货币政策灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。2021年各项经济增长数据受基数扰动较大， M2增速4月之后如果稳定在8.5%附近，就能够达到一定的跨周期调控效果，即上半年偏紧一点、下半年偏松一些。从这个角度来看，全年货币政策可能就是“稳健中性”，对货币政策收紧的预期或许不必太满。(中新经纬APP)

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