疫情下美国杠杆贷款违约风险累积，CLO成新地雷？

　　疫情下美国杠杆贷款违约风险累积，CLO成新地雷？

　　美国高风险杠杆贷款(leveraged loan)近年来规模激增，余额达1.13万亿美元。同时，基于杠杆贷款的结构化工具——担保贷款证券(CLO)也日益受投资者追捧，市场规模逾7000亿美元。

　　当前，新冠肺炎疫情导致美国企业经营压力上升，乃至濒临破产，市场担忧杠杆贷款违约风险将上升，并将波及以其作为底层资产的CLO市场。

　　疫情下杠杆贷款面临违约风险

　　“杠杆贷款”也称“高风险贷款”或“高收益贷款”，是针对高负债、低评级企业发放的担保贷款。其借款人大多是信用评级低、在资本市场融资存在困难的中小(非上市)企业。该类企业的负债水平通常高于规模和业务相似的其他企业的平均水平。

　　按照标普的评级标准，杠杆贷款的评级均为非投资级(BBB-及以下)，主要是B级。

　　一方面，根据S&P Global Market Intelligence的数据，近年来美国的杠杆贷款市场快速发展，规模从2007年的仅5540亿美元发展到2019年5月的近1.2万亿美元，总量急速攀升。

　　另一方面，根据联邦存款保险公司(FDIC)的信息，美国杠杆贷款市场呈现出贷款合约约束下降的特征，80%杠杆贷款的合同采取“轻契约”的形式(covenant-lite)。“轻契约”是一种触发契约(Incurrence covenant)，只有发行人采取如支付股息、进行收购、发行更多债务时等行动时，才需要按照合约规定进行财务测试。

　　基于此，分析师开始担忧企业降级导致的杠杆贷款违约风险。

　　疫情发生后，大量美国企业的债务评级遭遇了降级。S&P/LSTA美国杠杆贷款100指数曾一度急剧下跌超过20%，跌至2009年以来最低水平。

　　穆迪近期表示，评估的北美2000家企业中，16%受疫情打击严重，将面临评级下调的风险。目前评级被下调的企业甚至包括埃克森美孚、波音等大蓝筹企业，梅西百货、GAP等服装零售企业评级被降为垃圾级。而其中，有杠杆贷款发行的企业所面临的评级下调幅度更大，比如太阳马戏团公司(Cirque Du Soleil Inc)，由于其现金流困境以及2020年的收入预期低迷，穆迪和标普均大幅下调了其债务评级，穆迪评级从B3下调4个等级至Ca，标普将其从B-下调3个等级至CCC-。

　　惠誉在3月27日的报告中预测，2020年受疫情影响的高风险行业杠杆贷款总量将达2250亿美元，占整个杠杆贷款市场的16%。整体上，惠誉预测2020年将有800亿美元杠杆贷款违约，超过2009年高峰时期780亿的贷款违约量。惠誉还预测，2020年、2021年的杠杆贷款整体违约率将分别为5%～6%和8%~9%。

　　行业方面，惠誉预测2020年能源、零售行业将有近20%的杠杆贷款发生违约，到2021年底，包括电影、餐饮、健身等在内的娱乐行业的杠杆贷款违约率将达40%。

　　天风证券研究所宋雪涛也认为，标准普尔的压力比率(Distress Ratio)指标，即相对美国国债经期权调整后的复合利差超过1000基点的投机级债券所占的比例，可作为美国贷款市场的潜在违约的风向标。而该指标显示，大范围企业债券承压，尤其是航空、石油燃气、零售以及娱乐休闲行业的承压比例超过60%，甚至酒店住宿、餐饮服务、建筑等过往几乎没有压力的行业，在疫情打击下压力也陡升。

　　CLO市场风险酝酿中

　　CLO是指以杠杆贷款作为底层资产，通过对其进行池化、分割处理，形成包含多个收益和风险特征的不同“层级”的证券化产品。

　　CLO已成为高风险杠杆贷款的主导力量，在过去几年中购买了约60%的新增杠杆贷款。根据标准普尔全球(S＆P Global)的贷款研究部门LCD的说法，CLO总共拥有大约一半的美国市场的杠杆贷款。

　　宋雪涛表示，虽然CLO基于风险分散化和经理人主动管理的设计，历史违约率较低，但在全球疫情对实体经济的冲击下，大范围行业均受到不同程度的影响，承压比例陡升，杠杆贷款报价骤降。随着杠杆贷款市场违约量、违约比例升高，CLO同样面临严峻的信用风险，从而影响CLO负债端投资者的收益情况。

　　目前，穆迪、标普和惠誉正在审查CLO持有的1600多种杠杆贷款，考虑对其降级。

　　而事实上，大多数CLO对评级为CCC/Caa1或以下的杠杆贷款持有量都有不超过投资组合7.5%的限制，因此，当越来越多杠杆贷款遭遇降级后，许多CLO很可能将被迫出售低质量贷款，这将对市场造成重击。

　　富国银行(Wells Fargo)的研究显示，在美国，超过一半的CLO都超过了CCC级贷款持有量的限制，在欧洲也有约四分之一CLO超过了此限制。

　　宋雪涛警示称，CLO的投资者集中度较高，这意味着，当杠杆贷款市场出现大面积违约，进而导致CLO大量损失主要集中于几家金融机构，有可能引起金融机构资不抵债倒闭的风险。

　　“以美国银行投资者为例，标普智库统计数据显示，虽然美国所有银行投资者只占有整体CLO产品15%的份额，但其中81%的CLO由美国前三家银行摩根大通、富国银行、花旗集团，总量达802亿美元。”不过，他同时表示，截至2019年12月，上述三家银行持有的CLO在总资产中的占比分别为1.1%、1.5%和1.1%，小于2008年金融危机前“有毒资产”(CDO及次贷相关衍生品)在其总资产中的占比1.43%、1.59%和3.63%，更远小于倒闭前的雷曼持有的有毒资产比例12.89%。

　　更值得注意的是，目前，面临降级的CLO大多是风险较高、评级较低的，但若杠杆贷款持续恶化，评级较高、较安全的CLO未来也可能会遭受损失。在标普对美国CLO进行的压力测试中，最坏的情况下，将近90%的AAA级CLO将被降级为AA级。最糟糕的情况则是，40%的杠杆贷款被降级为CCC级，这些贷款的违约导致CLO投资组合整体遭受近11%的直接损失。

　　瑞信美国资产支持证券研究部门前负责人杜比斯基(Rod Dubitsky)称，目前的一个重要风险是，用于构建所谓的安全证券的数学模型并未考虑到类似新冠疫情这样的情况。

　　金融危机前，他曾认为次级抵押贷款支持证券将会面临降级潮而暴露问题，而最近他对AAA级CLO也发出了类似的警告。其在最近的一篇论文中指出，若考虑疫情对经济的影响，一些CLO不应获得目前的高评级。

　　“AAA级CLO的概念事实上消失了，因为当整个投资组合受到严重衰退的全球经济影响时，分散投资的意义就不大了。”他在近日接受采访时称。

　　日本央行警示风险

　　事实上，持有AAA级CLO的投资者遭受损失的情况已然开始。

　　持有美国CLO最多的私人投资者之一——日本中央农林中央金库(Norinchukin Bank)持有全球CLO市场10%的证券，其所持有的71亿美元的CLO均为AAA级，日本中央农林中央金库5月初透露，截至上一个财年末(3月31日)共因上述投资损失了37亿美元。

　　日本中央农林中央金库首席执行官冈崎(Kazuto Oku)称“将限制对CLO进行新的投资”，并将分两阶段来评估投资CLO的风险：第一阶段，评估多少美国企业会破产或申请破产保护；第二阶段，评估多少AAA级CLO将会受此影响。

　　日本金融厅近来也联合日本央行有史以来首次发表评估报告，警示了日本银行业投资CLO的风险。

　　报告指出，日本银行业持有全球CLO的近两成。除了农林中央金库，三菱日联金融(Mitsubishi UFJ Financial Group Inc。)及日本邮政银行(Japan Post Bank Co。)也各持有211.6亿及165.6亿美元CLO。

　　报告称，日本银行业的资本缓冲有可能因投资CLO而受损。“即使这些银行不准备在产品到期前沽售，仍有可能因相关投资的信贷评级遭到下调而面临资产减记风险，并导致市场波动。”报告如此表示。

　　宋雪涛则认为，疫情造成的杠杆贷款和CLO违约损失，对于银行而言风险不大，但对于部分有毒资产持有集中度较高的非银金融机构而言，仍然是暗藏的尾部风险。