央行超预期全面降准，中国资产拉升！货币政策转向？

　　重磅！央行超预期全面降准，万亿活水驰援市场，中国资产拉升！货币政策转向？历次降准A股这样走

　　两天前国常会刚提降准，央行周五傍晚就宣布“靴子”落地。

　　7月9日，央行发布消息称，为支持实体经济发展，促进综合融资成本稳中有降，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)。此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。

　　一下子全面降准0.5个百分点，释放长期资金1万亿元，这一降准力度再度超出市场预期。此前国常会提出降准已让市场感到意外，此次央行落地的具体降准力度再超预期。

　　不过，央行方面继续强调，稳健货币政策取向没有改变。当前我国经济稳中向好，人民银行坚持货币政策的稳定性、有效性，坚持正常货币政策，不搞大水漫灌。

　　降准利好消息提振金融资产价格，央行消息公布后，银行间主要利率债收益升幅收窄，10年期国开活跃券210205收益率升幅收窄至1.25bp；10年期国债活跃券210009收益率也快速回落，成交收益率降至3%。富时中国A50指数期货直线拉升，现涨0.5%，离岸人民币兑美元短线走低约50点，一度逼近6.5关口。

　　支撑降准的三大因素

　　按照国务院常务会议的部署，此次降准主要是为了对冲大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。

　　央行也表示，今年以来部分大宗商品价格持续上涨，一些小微企业面临成本上升等经营困难，中国坚持货币政策的稳定性、有效性，不搞大水漫灌，而是精准发力，加大对小微企业的支持力度。

　　不少分析认为，通过降准来抑制大宗商品价格上涨对企业的影响，这一操作逻辑虽在以前较为少见，但也反映出三方面的政策考量：

　　一是此轮大宗商品价格上涨主要是由海外引发而非国内货币政策所致，对我国来说是输入型影响，因此，国内降准并不会对大宗商品价格的涨跌带来显著影响，但会降低企业的经营成本，从而起到对冲大宗商品价格上涨的作用。

　　二是当前我国通胀预期可控，为央行实施降准留足了空间。7月9日公布的6月CPI、PPI数据显示，大宗商品涨价放缓，PPI见顶回落，PPI顶端基本确认，CPI有望延续温和上涨，下半年我国通胀水平整体可控。

　　三是出于防范下半年经济下行风险的需要。中信证券研究所副所长明明对证券时报记者表示，市场对下半年中国经济可能出现的下行风险还是存在担忧的，尤其是出口和地产投资等领域可能会不及上半年，因此，此时推出降准是提前出手稳定经济。

　　嘉盛集团全球研究主管Matt Weller表示，中国央行“祭出”降准这种高调的工具的确令人意外，但其逻辑并不难理解，即用宽松政策而非收紧的政策来遏制商品价格上涨，否则原材料价格上涨可能会愈发冲击那些受到上游成本压力影响的中小企业。

　　为何是全面降准而非定向降准？

　　根据央行安排，此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分县域法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。不下调部分金融机构存款准备金率的主要原因是，5%的存款准备金率是目前金融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。

　　光大证券首席固定收益分析师张旭对证券时报记者表示，人民银行于2019年5月宣布构建“三档两优”准备金新框架，即根据金融机构系统重要性程度、机构性质和服务定位等，将存款准金率设为三个基准档，并在三个基准挡的基础上实行两项优惠政策。在三个基准档中，小型银行档现行的法定准备金率显著低于大型银行档和中性银行档，如果本次再针对小型银行档多降准或是定向降准，将进一步拉大上述档位之间的差距。

　　值得注意的是，此次全面降准一下子释放长期资金1万亿，单从降准规模看并不少，但实际上剔除替换到期MLF等资金需求后，净投放规模相对可控，这或许也是央行强调“稳健货币政策取向没有改变”的主要依据。

　　央行表示，2020年应对疫情时人民银行坚持实施正常货币政策，5月以后力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态。此次降准是货币政策回归常态后的常规操作，释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利(MLF)，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，增加金融机构的长期资金占比，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。

　　明明表示，2021年下半年共有4.15万亿MLF到期，到期规模大小与2018年第二季度到第四季度的MLF到期规模4.1万亿接近。当前银行一般存款规模约200万亿元，央行若采取降准置换MLF的方式，可实现压缩MLF存量、平稳资金面的效果。若降准置换MLF，银行间流动性或延续平稳，对债市影响更为正面，利率或将突破关键点位。

　　对于为何会选择全面降准而非此前市场预期的定向降准，张旭表示，本次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF，还有一部分资金将被用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。“三个基准档”中前两档的银行MLF存量更大、超储水平更容易受到税期的影响，因此采用全面降准更有利于满足这部分金融机构的流动性需求。

　　另外，央行之所以会选择7月15日才实施降准，也是因为每月15日是央行例行投放MLF的时间点，预计本月15日降准落地时，当天央行不会再继续投放MLF。

　　降准力度超预期

　　对股债汇市有何影响？

　　近年的统计数据显示，自2011年11月底开始，央行开始进入连续降准周期，其中次日上证指数上涨概率略超一半，这意味，单从数据上看，近年降准对股市的短期直接刺激作用总体并不明显。

　　不过，市场仍普遍认为，连续的降准有利于缓解市场中长期资金面，对股市中长期还是有一定利好作用，特别是连续的降准后，所累计释放的资金量规模巨大，对股票市场的资金面也会有明显的纾解作用。

　　最近一次央行宣布全面降准是在2020年1月1日，当时，央行宣布于2020年1月6日降准0.5个百分点，央行宣布降准后的下一交易日沪指上涨了1.15%。

　　总体而言，从近些年的历史数据上看，不论是降低存款准备金率，还是提高存款准备金率，短期均较难改变A股市场既有走势。

　　尽管此次全面降准的有部分资金要用于置换到期MLF，以及弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，但受访的多位分析人士对于全面降准规模仍认为超出预期，而这又将对下阶段的金融资产价格走势带来显著影响。

　　英大证券研究所所长郑后成认为，在美联储加息预期上升的背景下，我国超预期全面降准，可能对海外主要经济体的货币政策形成一定影响，延缓美联储货币政策收紧进程，并大概率缩小中美两国的利差，使得人民币汇率在合理的幅度之内双向波动，利多出口增速。同时，在全球宏观经济上行的背景下，我国全面降准将对大类资产价格形成较强的支撑，其中，对债券市场的利多要大于对A股市场的利多。

　　“从降准的力度看，此次全面降准的幅度和规模还是比较大的，去年年初疫情期间，央行也实施过全面降准0.5个百分点。此次再度实施全面降准，我认为，意味着货币政策回归中性偏松。”明明称，这或将对整个市场利率体系带来下压作用，预计DR001和DR007加权平均利率可能会再度回到“1”时代，中长期国债收益率也会出现下降，LPR利率也有望下降。

　　不过，亦有分析认为此次全面降准不代表货币政策转向。张旭表示，央行会继续对流动性进行精准调节，熨平短期扰动因素，因此，并不会出现所谓的“大水漫灌”。DR007等市场利率将围绕2.2%的7天期逆回购利率波动，相信两者的利差将维持在合理的范围内。

　　Matt Weller表示，降准并不代表货币政策开始转向，同样也并不代表中国会放松对房地产行业的融资限制。由于预计下半年中国将加快地方政府债券发行，以完成剩余的4.5万亿元的额度，当政府加快债券融资时，降准有助于遏制市场利率攀升。

　　在市场预期美联储会提前收紧货币政策之际，中国央行却全面降准，这是否是“反其道而行之”？对此，Matt Weller认为，中国降准并不会加剧资金外流压力，即使是在美联储缩表预期攀升之时。目前美联储更像是“披着鹰皮的鸽”，面对高企的赤字率，美联储难以大幅、快速紧缩货币政策，中国等新兴市场面临的压力有限，因而也拥有更大政策空间。

　　“未来美国仍面临较大的赤字融资压力，因此美联储骑虎难下。虽然美债收益率曲线趋平此前引发了美元的技术性突破，但随着美国经济增长向全球扩散，美元仍将走弱，资本流出美国市场可能会提振非美货币，预计下半年国际资金亦将流入中国股债市场。”Matt Weller称，低利率环境结合企业盈利下行，导致股市横盘运行，但是主题性投资机会较多。整体而言，三季度中国股市预计仍将处于震荡调整期，震荡期是解决两个问题，一是消化结构性高估值，二是风格有待平衡，但1-3年结构性牛市将持续。