明明：全面降准靴子落地，债市何去何从？

　　中新经纬客户端7月13日电 题：《明明：全面降准靴子落地，债市何去何从？》

　　作者 明明(中信证券研究所副所长、首席FICC分析师)

　　7月9日，中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含已执行5%存款准备金率的金融机构)，预计降准释放长期资金约1万亿元。

　　根据中国人民银行有关负责人就下调金融机构存款准备金率答记者问的内容，中国人民银行认为此次降准并不意味着稳健货币政策取向发生改变，降准是从保持流动性合理充裕、引导金融机构加大对小微企业的支持力度出发考虑。降准落地后利率经历了大幅波动，要对后续政策和债券市场将怎么走做预判，还得理解这一轮政策出台和债市运行的逻辑。

　　政策出台和债市运行的逻辑

　　超预期的全面降准确实让市场较为迷惑，降准落地后，对于短期交易而言可以不纠结于为什么降准，跟随趋势、结合持仓来做交易即可。但是这一次降准是不是意味着货币政策发生了趋势转向？这一次降准是不是新一轮货币宽松的起点？这些问题是对后市操作判断最为重要的，是不可回避的。而要回答这些问题，还是不得不分析降准的原因和意图，准确理解这次降准。

　　货币政策说到底还是为了保增长、防通胀、稳币值，因而本次降准的原因离不开对经济增速下行压力的提前对冲，对经济“固本培元”也是同一个意思。回过头看4月30日中央政治局会议提到的“要用好稳增长压力较小的窗口期，推动经济稳中向好”“固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡”等已经为本次降准确立了最牢固的理由。

　　上半年经济地产、出口表现强劲，下半年的风险点也正是这两大动力的走弱。

　　地产方面，持续的监管力度——房企融资“三条红线”、房地产贷款集中度管理、严查经营贷和消费贷违规流入楼市、热点城市提高购房者资历要求等，让地产行业从拿地、开工到销售都面临着较大的压力，地产投资或将在下半年或年底迎来拐点。出口方面，疫情期间国内产能利用率回升、扮演全球供应中心角色、出口份额大幅提升，随着海外疫情的缓解，中国出口增速也面临下滑压力。

　　从国内政策协同的角度看，财政地位的转变导致货币政策承担更多逆周期任务。控制地方政府债务和房地产的决心下，在经济基本面还没有失速风险的背景下，财政政策通过“地产+基建”模式发挥逆周期调节的功能被削弱，货币政策更多承担逆周期调节任务，而降准也被更多赋予结构性的任务。这种政策逻辑的转变视经济增速下行风险大小而定，短期内或许仍然以货币政策为主要工具进行逆周期调节。

　　政策博弈的另一个逻辑是利用海外货币宽松退潮前的窗口期。随着疫情改善、经济修复，全球货币宽松退潮是必然趋势，按当前的市场普遍预期，美国将在2021年底或2022年初缩减资产购买规模。中美货币政策虽然存在分歧阶段，但是中期趋势仍然是协同的。因而国内货币政策还存在半年左右的舒适窗口期。这一时期国内货币政策可以适当宽松来巩固经济增长的基础而不必担心人民币贬值压力。这一时期也可以适当宽松为后续全球货币宽松退出浪潮下的协同收紧腾挪空间。

　　总体而言，稳增长和政策博弈的逻辑促成了这一次意外的降准。

　　债市何去何从？

　　降准落地后，短期多演绎利多出尽的调整。本次降准从国常会提及到全面降准落地时间短，市场反应非常迅速，在降准前十年国债到期收益率已经实现了超10bp的下行。从历史上看，随着降准的落地，利率大概率会经历利多出尽的调整期。

　　中长期看，利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。如前文所述，这次降准背后是政策逻辑的转变，体现为在经济面临下行风险时，财政政策在地方政府债务控制和地产调控之下不能施展拳脚，货币政策承担更多逆周期调节功能。在未来半年乃至更长的海外货币宽松退潮前窗口期内，这一政策逻辑或许仍然占据主导。因而，在考虑这次降准是不是宽松起点时，还是需要站在国内政策协同的角度看，即便还不能确定本次降准是不是宽松周期的起点，但降准本身意味着货币取向的调整。立足于当前的债市，财政政策短期仍然难以有较大发力诉求，流动性担忧缓解和资产荒延续会推动利率下行。

　　从点位看，我们认为中期维度看十年国债到期收益率下行10bp没有太大问题。长期要关注当前的政策逻辑是否再次切换。 (中新经纬APP)

　　明明

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