投资者担忧青国投15亿中票"永续",要求开会表决赎回议案

　　债市特供丨投资者担忧青国投15亿中票“永续” ，要求开会表决赎回议案

　　7月14日，主承销商兴业银行发布公告，“16青国投MTN001”持有人将于2021年07月23日召开，审议表决要求发行人分期除本兑付、做好信息披露、提供增信合将永续中票变更为普通中票等议案。

　　本次持有人会议是由投资者主动发起的。此前，兴业银行7月9日的公告也表示，已收到本期债券余额持仓量 30%以上的持有人提议召开持有人会议的申请，已触发持有人会议的召开条件。

　　21世纪经济报道记者从多位知情人士处获悉，持有人之所以要求召开持有人会议，主要是本期债券属于永续中票，今年9月2日为行权赎回日，发行人可以选择到期兑付或续期(同时伴随利率跳涨300BP)。此前对于 “15 青国投 MTN002”(原为永续债)，2020年9月30日青国投公告赎回后又于10月30日公告不赎回，随后在“15青国投 MTN002”投资人的努力下，该债券条款被变更为普通债券条款(分期偿付本金)。出于对青国投前期“出尔反尔”行为的担忧，“16青国投MTN001”的投资者希望本期债券能像“15青国投MTN002”一样更改条款、分期偿还本金，所以要求召开持有人会议并对分期兑付的议案进行表决。

　　本期债券的发行人为青海省国有资产投资管理有限公司(以下简称“青国投”)。该公司于2016 年 09 月 02 日公开发行了16 青国投MTN001，当前的主体评级为AA+/负面，该笔债券金额为人民币15亿元，期限 5+N 年，票面利率 5.00%。

　　投资者期待分期兑付本息

　　7月14日公布的持有人会议议案分别是：《议案一：关于要求发行人分期除本兑付的议案》；《议案二：关于督促发行人做好后续信息披露工作的议案》；《议案三：关于要求发行人提供增信措施的议案》；《议案四：关于将16青国投MTN001债券由永续中期票据变更为普通中期票据的议案》。核心目的是希望本期永续中票变为普通中票，分期偿还本息。

　　不过，议案一和议案四涉及对募集说明书要素进行实质性调整，故参照银行间市场交易商协会下发的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》的要求执行，需 100%持有人全体同意后方可生效。

　　有持有人向21世纪经济报道记者表示，大家之所以那么着急，是因为青国投前一期永续中票出现了与投资者反复博弈的状况，加之受青海省投、盐湖股份破产重整等信用事件的影响，青海省的信用形象和融资环境受到影响。

　　该人士表示：“永续债是否续期反映其偿债意愿，因为永续债的条款具有特殊性，债券没有明确到期日，一旦发行人选择延长期限，不仅融资成本更高，而且向资本市场释放出融资环境恶化、企业走向破产重整边缘的信号。因为此前债券市场已经有多期债券选择永续后出现违约的案例。”

　　还有投资者称，只要想还债，青国投具备偿债能力，因为该公司是由青海省国资委 100% 持股的省内最重要的国有资产运营管理主体，其信用水平很大程度反映当地政府的信誉。同时青国投拥有优质资产，比如五矿信托21.2%的优质股权，按照市净率1.05倍、市盈率17.7倍(对标上市公司陕国投A)估值，其持有五矿信托的股权价值60-120亿，青国投明确表示不考虑出售五矿信托的股权。一定程度上反映出青国投更倾向于保住旗下资产而非偿还债务，偿债意愿弱。

　　有分析人士给青国投算了一账，“16青国投MTN001”15亿元本金的行权日为2021年9月2日。 2021年下半年青国投大约需偿还8亿元本金及利息的刚性债务，下半年刚性债务偿还压力尚可。按照青国投前期跟投资人提到的2021年资产处置计划预计可回收约24-25亿元的资金以及正在申请的新增5亿元的农行贷款，在偿还完全年合计19亿元的刚性债务后，约有5-10亿元的资金可用于兑付“16青国投TN001”的本息。

　　投资者提请的持有人会议议案中，也并未要求发行人一次偿还15亿元本金，而是给予发行人三四年的时间，每年需要偿还的本金在3-5亿元。根据本次持有人提交的议案一，发行人在 2021 年 9 月 2 日按票面兑付“16 青国投 MTN001”3 亿元本金，剩余部分分别于 2022 年 3 月 2 日兑付 3 亿元，2022 年 9 月 2 日兑付 2 亿元，2023 年 3 月 2 日兑付 2 亿元，2023 年 9 月 2 日兑付 3 亿元，2024 年 3 月 2 日兑付 2 亿元。

　　还有来自银行的投资人表示，投资“16青国投MTN001”的主要是理财计划或资管计划，背后是大量的个人投资者，加上监管要求的资管新规过渡期今年结束，存量产品的整改年底完成，持有人会有较大压力和很强动力要求青国投赎回这期中票。

　　是否“永续”曾反复博弈

　　21世纪经济报道记者也发现，投资者提出类似的诉求已经不是第一次。“16青国投MTN001”曾于2020年12月4日召开过持有人会议，其中关于将16青国投MTN001债券由永续中期票据变更为普通中期票据(到期日为2021年9月2日)的议案表决结果为：同意方余额占比98.67%；弃权方余额占比1.33%。

　　有投资者透露，这一议案是对债券核心要素的变更，需要100%的持有人同意，因陕国投持有的2000万的弃权票导致整个议案未获得通过。在投票期间，有持有人对2000万的弃权票产生了质疑，因为投弃权票本质是违背投资人利益的选择，于是对陕国投背后的信托计划进行查询，发现该信托计划的委托人很可能是发行人青国投的关联方，相关线索已经向交易商协会提交。

　　此前青国投发行的“15青国投MTN002”是否续期就和投资者展开过博弈。2020年9月30日，青国投公告将于11月5日赎回15亿元的永续中票“15青国投MTN002”。但是一个月后的10月30日该公司又公告不赎回，同时“15青国投MTN002”的票面利率由4.58%跳升至7.67%。

　　这一“出尔反尔”的行为令市场哗然。2020年11月5日，主承销商兴业银行通知召开“15青国投MTN002”第一次持有人会议，审议关于“15青国投MTN002”分期还本的议案，未能形成有效决议。

　　有持有人透露，“整个博弈过程很精彩，后来发行人是迫于某国有大行的压力，才同意将15青国投转为普通中票，并分期偿还。”

　　2020年12月3日，青国投召开“15青国投MTN002”第二次持有人会议，最终明确的偿债方案如下：(1)“15 青国投MTN002”由永续中票变更为普通中票；(2)“15青国投MTN002”分期兑付。其中2021年1月10日前兑付3亿本金；2021年6月5日兑付3亿本金，2021年11月5日兑付2亿本金，2022年6月5日兑付2亿本金，2022年11月5日兑付3亿本金，2023年6月5日兑付2亿本金。

　　有投资者直言，这两期中票本来就是一起注册的，只不过分期发行，考虑到发行人的偿债能力，我们也希望两只中票同样的政策，我们也愿意给予发行人两三年时间分期偿还。

　　投资者为何害怕“永续债续期”？

　　发行文件给予了发行人是否赎回永续债的选择权，为何对于投资者而言，永续债续期会被质疑为违约？

　　有不愿具名的投资者坦言：“一方面，债券的信用风险不仅取决于发行人的偿债能力，更是取决于偿债意愿，永续债的条款包含 ‘若发行人不赎回债券则利率调涨300BP或500BP’ ，以该条款来约束发行人赎回债券且表达发行人的赎回意愿，所以不赎回永续债的行为反映发行人的偿债意愿弱。另一方面，之前的多期案例表明，发行人一旦选择永续，就说明资金链紧张，有违约风险。甚至有的投资者将永续债续期看作是违约的信号"。

　　21世纪经济报道记者梳理也发现，从永续债续期案例来看，凡是发行条款中存在利率调升机制的永续债券，一旦续期公司融资成本将大幅抬升，同时伴随公司信用评级调降、监管调查等负面事项，公司将在资本市场失去融资能力，并极可能发生违约。

　　因为，永续债一旦选择续期后，债券持有期将无限期延长，虽然执行此条款发行人表面上不构成违约，但会严重影响自身融资能力，进而影响企业经营发展。

　　比如，2020年10月29日，紫光集团宣布不赎回“15紫光PPN006”永续债。11月10日紫光集团又被披露无力偿还10亿元人民币贷款，并于11月16日确认未能兑付13亿元人民币债券，构成实质性债务违约；2021年7月9日，紫光集团收到北京市一中院通知书，相关债权人以紫光集团不能清偿到期债务为由，向法院申请对紫光集团进行破产重整。

　　中国吉林森林工业集团发行的“15森工集MTN001”永续债，于行权赎回日2018年2月4日未被赎回，初始票息7.1%，后调升至10.55%。2019年以后，吉林森工集团已连续两年对“15森工集MTN001”递延支付利息。2020年5月18日，长春中院受理吉林森工集团的破产重整申请，“15森工集MTN001”视为到期并停止计息，由于吉林森工无法足额兑付本息，构成实质性违约。

　　此外，还有海南航空、湖北宜化化工、天津航空、祥鹏航空、吉林省交投、新华联、晨鸣纸业等多家机构发行的永续债续期后继而均发生了信用风险事件。