地产“多事之秋”何时了？广发固收给出这两个信号

　　中新经纬客户端7月15日电 蓝光公告实质性违约，地产板块进入“多事之秋”。广发固收刘郁团队发布的报告指出，地产信用风险频发，主因是尾部主体融资端显著收紧。

　　信用风险频发，地产进入“多事之秋”

　　蓝光发展公告实质性违约。2021年7月8日，蓝光发展发布特别风险提示公告，由于公司流动资金不足，原计于7月11日兑付本息的19蓝光MTN001本息兑付存在不确定性。除此之外，公司公告显示公司及下属子公司到期未能偿还的债务涉及本息金额24.84亿元。截至7月11日到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付资金，“19蓝光MTN001”不能按期足额偿付本息，已构成实质性违约。

　　四川蓝光发展股份有限公司(以下简称“蓝光发展”)成立于1993年5月，主要从事房地产开发业务，于2001年2月12日在上海证券交易所上市。2020年蓝光发展实现营收429.6亿元，同比增长9.6%。公司连续13年上榜中国房地产综合实力百强。

　　蓝光发展是近1年来第8个宣告实质性违约或展期的地产主体。自2020年7月以来，先后公告实质性违约或展期的房企主体包括泰禾集团、三盛宏业、华业资本、福晟集团、协信远创、华夏幸福、中国泛海以及蓝光发展，均为民营企业。其中，首次违约存续债余额超100亿元的主体包括华夏幸福(276.3亿元)、蓝光发展(105.3亿元)、福晟集团(100.1亿元)，泰禾集团(89.2亿元)。

　　报告提到，地产违约风险呈现上升趋势。以“首次违约时存量债券余额/期初未违约债券余额”作为边际违约率的计算方法，计算地产行业分季度的违约率情况。结果显示，2020年7月以来，不论是从违约主体家数还是违约债券金额，都远超历史同期水平。与此同时，信用风险的暴露呈现“大型化”“主流化”趋势，违约逐渐从边缘小型房企蔓延至TOP50房企，泰禾、华夏幸福、蓝光都曾位列年度销售规模前30以内。

　　地产信用风险暴发的原因及演绎路径

　　地产行业整体销售平稳，但融资偏紧。统计局数据显示，2021年1-6月，全国商品房销售额9.29万亿元，较2020年同期增长38.9%，较2019年同期增长31.4%，两年平均增长14.7%，销售维持较强水平。同时，从房地产资金投入来看，2021年1-6月，房地产开发企业到位资金10.29万亿元，较2020年同期增长23.5%；较2019年同期增长21.1%，两年平均增长10%，同样较为平稳，但结构差异显著。其中，国内贷款1.35万亿元，下降2.4%(较2020年同期，下同)；自筹资金3.02万亿元，增长11.9%；定金及预收款3.96万亿元，增长49.7%；个人按揭贷款1.64万亿元，增长23.9%。报告称，可以看到地产资金更多依靠销售回笼，信贷与债券(国内贷款与自筹资金)融资均收缩明显。

　　地产信用风险频发，主因是尾部主体融资端显著收紧。报告指出，2020年7月“三道红线”监管后，地产行业融资出现分层，国有房企融资普遍未受太大影响，而民营房企，尤其是处于橙红档的高杠杆房企融资端显著收紧，其中既有政策管控也有金融机构自发的风险偏好收缩。这导致部分2015-2017年大幅举债杠杆较高的民营房企短期承担了较大的资金链压力，如果遇到债务集中到期未能滚续，同时资产转让不及时，则较容易引发信用风险。

　　报告提到，蓝光与华夏幸福违约前信用资质强于泰禾，但违约速度更快。一般而言，房企信用资质恶化的要件包括：高杠杆、销售回款差、资产质量差、融资受阻等。对比近一年先后违约的三家主流房企泰禾集团、华夏幸福与蓝光发展，能够观察到一些地产信用风险演绎的特征：

　　泰禾集团：泰禾违约前以上四方面均恶化已久，2017-2019净负债率分别为473%、384%、248%，还原表外后整体负债率更高；全口径销售2017-2019年分别为1007、1303、809亿元，克而瑞排名17、20、42名，不断下滑；资产方面，泰禾在一二线的高端项目去化较差，转让也面临困难；融资方面过于依赖非标，2019年综合融资成本达到9.94%，2018年9月最后一期私募债发行后再无新债发行。但实际上，泰禾从有违约征兆到期最后实质性违约经历了较长的过程，从其存续债YTM>10%到最终违约时长达到2年。

　　华夏幸福：在违约时以上方面亦有较多问题，2020A净负债率181%，环京销售遇阻，应收账款回款较难等等，被平安的外部支持所掩盖，但整体情况好于泰禾，不过其从其存续债YTM>10%到最终违约时长大大缩短至2个月，华夏幸福违约的速度之快，超出市场预期。

　　蓝光发展：蓝光在销售表现以及资产质量方面并不算太糟糕，2019、2020、2021.1-6全口径销售收入1079.8、1036.3、476.5亿元，克而瑞排名33、38、48名；截至2020年全口径土储货值2800亿元，去化倍数2.7倍；但由于较重的表外负债以及外部融资受阻，其违约的速度也较为迅速，从其存续债YTM>10%到期违约时长也仅有3个月。

　　报告提到，资质相对偏好的华夏幸福与蓝光从舆情初步发酵到最终违约的速度均超市场预期，侧面反映出“三道红线”之后，尤其是进入2021年以来，地产尾部主体的外部融资环境更为艰难。考虑到后续政策高压监管趋势不变，以及金融机构对于尾部主体的风险偏好收缩将继续持续，类似的主流民营房企信用风险可能还将不断上演。

　　策略思考

　　报告称，“长多”逻辑未改，但“短空”仍在持续，不建议在地产板块下沉。“三道红线”敦促房企降杠杆长期有利于地产板块信用资质，“长多”逻辑不改。但行业短期也将经历痛苦的降杠杆，“短空”仍将持续。考虑到在TOP50房企中仍能找到较多和蓝光发展轨迹类似的房企，金融机构对这些主体的风险偏好收缩仍将延续，民营地产的信用风险释放大概率仍未结束。因此我们不建议在地产，尤其是民营地产中下沉。主体风险研判方面，建议从负债端(含表外)与资产端两个维度充分考量，做相应压力测试，尽量规避表内外债务仍然较高，未来1年到期压力大，同时资产储备不丰富的房企，这类房企可能后续仍然会暴露风险。

　　从杠杆角度来看，虽然2020年下半年房企降杠杆成效显著，但截至2020年底各档位房企当中仍然有相当一部分净负债率超过监管划定的100%红线，如果将隐性负债还原后，也仍有一部分房企超过200%，这类房企是后续信用风险防范的重点关注主体。

　　从到期节奏来看，2021年下半年最大压力时点已经临近，8月、10月分别为境内债、境外债到期高峰。2021年8月，地产境内债单月到期+进入回售期规模达到927.6亿元，境内及美元债到到期+进入回售期规模合计达到1166.8亿元(汇率以1:6.47计算)。2021年10月，地产境外债单月到期+进入回售期规模达到46.0亿美元，境内及美元债到期+进入回售期规模合计达到743.8亿元。未来一年内，房企境内债2021Q4-2022Q1到期及回售规模整体较为平稳，境外债2022Q1、Q2偿债压力偏大。

　　具体到房企的到期压力，从到期占比来看，路劲集团、新力地产和融侨地产未来一年内到期金额占比较大，分别达87%、80%和72%。而从融资结构中的债券依赖度来看，路劲集团融资结构中债券依赖度更高，花样年、建业与朗诗“境内外存量债余额/有息负债”较高，2020年末分别达67%、62%、58%。

　　资产质量来看，通过土储去化周期(土储去化周期=全口径土储货值/全口径销售额)衡量房企账面资产厚度情况，绿地、宝龙较高，2020年底分别达到6.2、5.5倍，荣盛发展、金科股份等房企较低，达到2.1、2.2倍。

　　报告还指出了地产“多事之秋”的结束的两个观察信号。一是Top50房企当中的尾部主体多数降至绿档，信用资质实质性改善。由于地产经营基本面仍然尚可，即便地价上涨以及终端限价，房企利润空间不断压缩，但整体仍然能够支撑其持续降杠杆。二是Top50房企进一步风险暴露，类似蓝光发展的民营房企如果资质恶化，则不可避免的面临缓慢出清局面。报告认为二者均需要一定时间来验证，在观察到信号之前维持行业“短空”判断。(中新经纬APP)