债市半年观察：主权债持续吸引外资流入，信用环境好转了吗

　　债市半年观察：主权债持续吸引外资流入，信用环境好转了吗

　　在债券市场稳步对外开放的背景下，2021年上半年中国债市走出了怎样的行情？下半年又将往怎样的方向发展？

　　主权债券持续吸引外资流入

　　根据中央结算公司发布的最新数据梳理，上半年，境外机构累计增持中国债券4149.91亿元。按月来看，1月份至6月份，境外机构分别增持中国债券1719.31亿元、956.94亿元、46.17亿元、648.59亿元、413.17亿元、365.73亿元。

　　另据债券通公司最新发布的债券市场运行报告显示，6月境外机构买卖中国债券交投活跃，日均交易量达到历史新高，达到305亿元人民币，月度成交6411亿元人民币。其中，国债和政策性金融债交投最为活跃，分别占月度交易量的50%和35%。此外，6月，债券通新入市境外机构投资者达90家。截至6月底，债券通汇集了来自全球34个国家和地区的2650家境外机构投资者，全球排名前100的资产管理公司中有78家完成债券通备案入市。

　　德意志银行预计，今年10月中国国债纳入富时世界国债指数(WGBI)还将吸引1320亿美元的资金流入。

　　彭博亚太区总裁李冰此前接受澎湃新闻专访时表示，从总体趋势来看，境外机构持有中国债券的规模在过去几年不断增高并且仍然有增长潜力。目前境外机构持有量突破了3.6万亿元，占比约为3%，相较于其他发达市场还有较大的增长空间。在国际市场环境复杂的背景下，境外机构投资者对于避险资产的需求较大。中国债券的收益率维持在相对较高的水平，与其他市场的相关性相对较低，因此是境外投资者多元化投资的较好选择之一。

　　景顺大中华、东南亚及韩国区行政总裁潘新江指出，中国主权债券或将成为日后各主权基金及各国央行投资的主要资产类别，尤其是随着这些债券被纳入全球主要债券指数，以及债券通等机制使得跨境交易变得更为便捷高效。

　　欧洲财富与资产管理公司瑞士百达集团指出，随着中国持续强劲的经济增长，以及金融市场逐步开放，中国资产被国际投资者考虑纳入策略资产配置的意义愈发明确。相比于发达市场政府债券，中国政府债券的收益率要更具吸引力。瑞士百达集团也首次将中国债券纳入到年度报告中，并预计中国债券将越来越类似于发达市场的同类债券，未来表现将面临更高的收益率压力；该机构还预计未来10年，亚洲高收益债券将实现5.7%的年均回报，中国在高收益市场在这当中占据了主导的地位，意味着未来亚洲高收益债券利差将会收窄。

　　信用环境好转了吗？

　　今年上半年，中国企业违约额创下历史新高。

　　根据Wind统计，截至6月30日，今年信用债违约规模已达985.73亿元，远超去年同期水平。其中，债券逾期本金为913.38亿元，逾期利息为72.35亿元。

　　根据国际评级机构惠誉的统计数据，今年上半年，中国公司债违约金额达到625.9亿元，创下历史新高。其中，国企违约金额超过了一半，达366.5亿元。惠誉警告国企违约比率上升引起部分投资者对政府不再为国企债务提供担保的担忧，并有可能导致信用市场不稳的局面发生。

　　标普信评亦在《非金融企业信用2021年年中展望》中指出，2021年是债券兑付高峰，今年境内到期的债券规模高达4.2万亿元。虽然上半年的偿债高峰已过，下半年的到期压力下降，但近期蓝光发展、春华水务等事件显示，尾部企业的违约风险还没有解除。今年到期债券涉及行业以综合类、建筑与工程、电力、房地产、交通基础设施等居多，其中综合类和建筑与工程行业包含大量城投。部分行业或地区的融资环境短期难以改善。

　　穆迪发布的最新一期《中国城投公司：城投债监测报告》显示，较低的发行规模表明，2020年底国企违约事件后，境外市场投资者的信心尚未完全恢复。在4月境内市场再度出现负面信用。4月和5月境外城投债发行额分别为4.18亿美元和8.18亿美元，较2020年同期下降42%和36%。

　　中信建投证券资产管理部固定收益投资总监吕文斌也指出，债券的信用分化愈发严重，民企地产与国企城投的内部分化都相当严重，这样的局面在下半年可能不会有太大改变，规避信用风险是下半年的主基调。

　　孙彬彬则认为，去年“永煤事件”造成了较大冲击，城投债当前还处于脆弱的平衡状态，并且将会维持相当一段时间。

　　北京鼎诺投资管理有限公司董事长、原联合信用评级总经理张志军接受澎湃新闻采访时亦表示，“永煤事件”之后，市场信心并没有完全恢复。在诸如华夏幸福和蓝光发展等企业依次违约后，市场普遍担心下半年是不是会有更多的“雷”，并且尤为担心会出现在地产、城投和美元债等领域，但另一方面，这对高收益债这一细分市场而言可能是机遇。

　　北京东方引擎投资管理有限公司总经理吕晗也向澎湃新闻表示，下半年整个地产行业的压力仍然比较大，主要是因为对地产的高压监管政策丝毫没有放松，地产行业的去库存并没有出现很积极的变化。相反，其债务压力进一步加重。预计下半年，不仅小型地产企业，一些大型地产企业或许也会引发危机。

　　吕晗指出，“华融事件”或许间接强化了对国企信仰和刚兑的预期，因为无论最终是要重组还是破产，至少目前来看它的债券都是兑付的。

　　从融资的角度看，今年的融资额也出现了下降。国泰君安证券固定收益首席分析师覃汉指出，从大环境来看，上半年信用债整体净融资虽然弱于2020年同期，但环比永煤事件之后明显好转。2021上半年，信用债(企业债+公司债+中票+短融超短融)月均净融资1421亿元；同比2020年同期月均减少3260亿元；环比2020年11~12月，月均增加2828亿元。

　　评级下调将成为新常态

　　在监管要求日趋严格、市场机制不断完善的压力之下，今年上半年债券市场信用评级较往年来说变得十分谨慎。

　　据天风证券统计显示，截至2021年7月2日，在有存续债的4700多家发行主体中，有3506家在2021年披露了评级情况。和以往相比，今年上半年评级及展望上调的主体数量锐减。今年年初至今，评级上调的主体仅20多家，相比2020年全年的289家大幅减少，即使与2020年同期相比也明显偏少；而且评级公司对展望的调升同样谨慎，今年年初至今，仅有3家发债主体评级展望被调升。

　　北京鼎诺投资管理有限公司对截至2021年6月末的评级下调结果进行了统计分析，截至2021年6月30日，本次跟踪季共计有68家主体信用等级遭遇下调，原信用等级为AA+、AA和AA-的主体调级数量最多，共计53家，评级序列由三个级别拉长至AA到BBB-的八个级别。

　　该公司指出，随着强制评级的取消，评级公司依靠政策优势赚钱的逻辑被打破。只有回归信评本源，真正提供有价值的评级结果才能被市场认可，因此集中于AAA、AA+、AA的评级序列需重新被审视。受此影响，各评级公司纷纷趁着跟踪季下调主体级别，以增加序列的分散度。

　　今年3月份，央行会同国家发展改革委等部门联合起草《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知(征求意见稿)》，明确提出：信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制，制定实施方案，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。

　　联合资信近日表示，近年来，随着一系列政策措施的出台，我国评级行业监管趋于统一、规范，在监管部门的监督指导下，评级行业不断完善评级方法、提升评级技术。不过，针对信用评级行业长期存在且成因复杂的评级虚高、区分度不足、事前预警功能弱等系统性问题，目前仍未取得明显进展。

　　吕文斌在一场线上活动上回答澎湃新闻提问时指出，债项被下调评级会成为一个新的常态。评级的调整是从去年年底开始的，存在一定的历史成因，因为过去确实存在很高评级的AAA企业，但实际上的隐含评级却较低。

　　在去年的永煤事件之后，监管对评级加强了关注，总体上要求评级公司能够参考国际的做法，评级要能够呈现出正态分布。现在的评级主要还是集中在AA以上，也是债券能够发行的评级级别门槛，所以今后还会有很多弱资质主体目前还维持着相对较高的评级，后期有可能可能会被下调。

　　中邮基金固定收益投资总监衣瑛杰认为，今年下半年信用风险可能会逐渐暴露，地产债和城投债目前尚未出清。他担心的是，目前国企信仰逐渐淡化，监管机构对评级的条件要求趋严，会导致一些“伪AAA”企业出现负面或是评级下调，这会对投资人造成较大冲击——债券会在一定程度上会丧失流动性，估值也会受到很大的冲击。因此在下半年，需要防范风险，债券从业人员可能要付出相当于以前200%的努力，最后只收获之前50%的收益，甚至更低。但这对整个中国债券市场，甚至整个金融市场也是一个好事情，可以促进整个行业的发展，债券行业也从以前一个粗放的市场，变成了一个精细化的市场，整个社会在进步，债券从业人员也能够更好地服务实体经济。

　　华夏理财风险管理部副总经理张翎提出，他也较为担心个别债券会被突然大幅下调评级，这会对理财产品净值的估值造成冲击。但他认为城投仍有一定的配置价值，利差分化可能会进一步加大。虽然不排除个别特别弱的区域会发生零星的风险，不要不光是细化到区地级市甚至县级城投进行管理。

　　张志军表示，评级机构所给级别与债券违约率倒挂的现象仍较为严重。在中国的高收益债市场更是如此，评级越高，违约率约高的现象更为显著。

　　吕晗认为，未来评级公司并不会对评级进行太剧烈的调整，因为这不是监管的本意，会造成市场的剧烈波动与信任危机。因为在去年有些评级公司出于本能恐慌，调降了一些不该调降的公司，引发了这些公司的债券价格暴跌，引发了局部危机。

　　联合资信称，从目前的业务实践来看，评级机构基于问题导向和循序渐进的原则，通过优化风险监测机制、跟踪评级制度以提升信用评级预警效能，避免出现大跨度调整情形。从结果导向来看，构建以违约率为核心的评级质量验证机制，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，将是评级行业不断探索并最终实现的中长期目标。