刘郁：理财净值化大幕开启，银行资本债利差大幅调整

　　中新经纬10月12日电 题：《刘郁：理财净值化大幕开启，银行资本债利差大幅调整》

　　作者 刘郁(广发证券固收首席分析师)

　　据此前报道，银保监会对六大行及其理财公司作出指导，主要进行两项重要安排：一是过渡期结束后(即2021年末)，不得再存续或新发以摊余成本计量的定期开放式理财产品；二是除严格按照现行监管规定使用摊余成本计量外，理财产品(除现金管理产品)自2021年9月1日之后新增的直接和间接投资的资产，均应优先使用市值法进行公允价值计量，暂不允许对除未上市企业股权外的资产采用成本法估值。目前已适用成本法估值的理财产品存量资产，应于2021年10月底前完成整改。资管新规过渡期进入倒计时，银行理财走向“真净值”。

　　从2018年资管新规发布开始，关于理财净值化的政策就在陆续出台，目前净值型理财产品的占比已经在80%的较高比例，但仍有相当比例的基础资产(据我们测算，规模在3万亿左右)会受到影响。从9月的实际表现来看，这些资产估值已经出现调整，特别是长久期信用债与银行资本债。

　　9月，银行理财中长期信用债净买入较8月明显减少。而1年及以下信用债净买入较8月增加。对于银行理财而言，长久期信用债的两大“缺憾”，即期限较长不满足资管新规要求，同时波动较大不利于平稳净值曲线，可能会导致银行理财更偏好短久期信用债。

图1 银行理财信用债配置情况(单元：亿元)

　　从品种上看，理财净值化最先影响的是银行资本债。由于银行资本债是多数摊余成本法理财的底仓品种(不同银行间互持)，估值波动大且流动性相对较好，因此成为首先受到影响的品种。而在收益要求下，其可能会在控制资质前提下增配流动性较弱的私募债、ABS(资产证券化)以获取溢价。

　　9月品种利差的实际走势也在体现这一逻辑。一方面，长久期(3-5年)银行资本债品种利差继续走扩。另一方面，私募债、ABS、企业永续利差还出现不同程度的压缩。9月企业永续债利差全线压缩。各期限私募债品种利差涨跌互现，高等级品种利差多收窄，AA私募债品种利差均走扩。ABS利差亦有所压缩。

　　图2 私募债、永续债、供应链ABS、银行永续债及二级资本债品种利差

　　但往后看，如果考虑净值化下，摊余成本计量的产品波动加大，引发部分产品的“赎回-卖出”负反馈，可能也会影响到企业永续债、私募债等品种的估值。

　　从二级市场成交看，理财产品“真净值”利空长久期信用债、永续债品种以及弱资质债券，上述债券折价成交比例上升。我们通过观察2021年以来信用债折价成交情况，来判断理财产品“真净值”对信用债市场的影响。折价成交是市场情绪较弱的体现，也会带动债券估值上行。首先，计算每只成交个券的折价比率，并剔除前一交易日和交易日的面值存在差异的个券，折价比率=(加权成交净价-前一交易日估值净价)/前一交易日估值净价。其次，分期限、评级、城投行政级别计算折价比率低于-0.5%(即折价超过0.5%)的个券成交额及其占比。

　　从信用债成交情况看，呈现以下几个特点：第一，剩余期限3-5年、5年以上债券，6月以来折价超过0.5%的个券成交额占比呈现上升趋势。第二，永续债在8月、9月，折价超过0.5%的个券成交额及其占比均明显上升，成交额由100亿元左右上升至130亿元左右，占比由4%左右上升至5.5%以上。第三，低评级主体，5月以来折价超过0.5%个券成交额及其占比均上升，主体评级AA折价超过0.5%的个券成交额占比由13%-15%左右上升至19%左右。第四，5月以来，区县级城投债折价超过0.5%的个券成交额占比明显上升，市级城投债表现平稳，而省级城投债呈现下降趋势。

　　高折价成交情况发生变化的时点，从二季度的5、6月份就开始，反映了银行及理财公司应对资管新规要求，主动调整信用债持仓的行为。往后看，理财产品“真净值”将延续此趋势，可能通过减配永续债、长久期债、弱资质信用债，以降低估值波动风险。(中新经纬APP)

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