PE投资进入重塑期，科技企业面临上市路径新选择

　　周楠

　　“未来几年从一级市场和一级半市场来看，是整个投资重塑的时期，这中间不仅将受到宏观经济和地缘政治的影响，还将受我们本身A股的投资闭环是否能真正形成的影响。”华兴资本高级顾问、中投公司私募股权投资部原总监王欧认为。

　　风险投资走过了高速增长的十年，而带着高估值光环上市的独角兽企业，在近两年经历着破发和一二级市场价格倒挂的窘境。在日前举办的财新-工银国际2019国际投资论坛上表示，王欧提出疑问：“我们还没有真正成长出来To B端的独角兽，To C端企业发展带来了过去十年投资界的一轮热潮，到今天似乎又走不下去了。”

　　一方面，高科技独角兽类企业的成长之路仍在探索中，另一方面，上市路径的选择成为摆在企业面前的重要问题。多层次资本市场建设中，各板块改革齐头并进，科技企业的上市大门敞开得越来越大。

　　香港交易所高级副总裁、中国区上市发行服务部主管陈丛建议，企业在选择上市地点时，需结合企业自身情况和不同地区市场的情况。

　　下一个十年的投资主线

　　2019年被市场视为PE/VC投资新阶段的开始，但新的征途并不平坦，资管新规影响持续，创投行业募资、投资金额断崖式下滑的态势延续到今年。

　　“大家聊什么都行，千万别聊DPI(投入资本分红率)，一聊就散了。”王欧说，在中国“非常热闹”的风险投资十年过去之后，目前人民币风险投资的DPI走入低谷。靠虚拟经济带来盈利改变的企业在过去十年里如雨后春笋般发展壮大，这些To C端的企业引领了过去十年投资界的热潮。

　　但他也看到，“我们还没有真正成长出来To B端的独角兽”。

　　破发是市场给出的反应。“独角兽”工业富联(601138.SH)在上市后第4个交易日(2018年6月13日)股价达到最高点26.23元，随后便开始了漫漫下跌之路。2018年10月8日，公司股价盘中首次跌破发行价(13.77元/股)，上市仅四个月即破发。

　　在王欧看来，过去十年里，全球出现持续性的流动性过剩，导致大量的资本被配置到了独角兽类型的企业上。未来十年，将是中国PE市场重塑的过程。

　　在他看来，未来国内的一级市场、一级半市场都会处于一个比较大的调整期，两个本质的变化是：人民币市场开始跟美元市场脱钩，国内进行一系列的制度改革，比如科创板设立和创业板改革，带来一系列机遇。

　　目前，国内宏观经济的成长之路正在从之前的规模型成长过渡到集约型成长，在这样的宏观背景之下，中国企业的成长之路也正在从野蛮生长转入到精细化成长。他认为，沿着传统的科技创新主线，AI、5G投资逻辑是沿用上一个十年的逻辑。除此以外，跨境并购、机器人、自动化带来的产业效率的提升也提供了新的机遇。

　　“我们看到开始出现一些带有并购权的交易慢慢在市场上出现了。”王欧说，未来五到十年，高科技是一条主线，另外一个主线是企业本身的发展升级带来效益的提升。

　　此外，从企业传承角度，他提到，新产生的企业家们会用更现代化的思维和理念，以及一些先进的技术来对传统产业逐步进行改造升级。

　　企业上市路径选择

　　近期，创业板松绑再融资、新三板全面深改细则落地，多层次资本市场建设中，各板块改革齐头并进。科技企业的上市大门越来越大，上市路径的选择也成为摆在其面前的重要问题。

　　新经济企业有旺盛的上市需求。陈丛援引数据表示，去年港交所帮助218家企业完成上市融资，融资总额近2800亿港元，其中有1400亿港元的融资规模都来自于新经济企业。

　　吸引高科技企业来上市，也是各交易所发力的重点。港交所已于去年向“同股不同权”企业和未盈利的生物医药企业敞开怀抱。

　　陈丛认为，生物科技板块存在非常严重的资金错配现象。

　　“为什么当时选择生物科技板块？因为我们发现生物科技的公司，它的投资周期非常长。在这个过程中它们又需要有大量的资金去进行投放、去进行研究。如果企业熬过艰难长久的创业阶段，当它的药品获批走向市场的时候，这个时候它不缺钱了，反而会引发很多市场投资人的追逐。”她提到。

　　数据显示，截至目前，已有11家未实现盈利的生物科技企业登陆香港市场，累计融资280亿港元。

　　对未来投资趋势的变化，背景是对宏观环境的预判。陈丛认为，中国经济正在从之前的快速扩张的增量经济体，逐步转化成一个增长稍微放缓但却更加可持续化增长的存量经济体。其中非常重要的环节是新旧生产力的转换。在经济转型的框架下，有大量的空间和机会留给一级、二级市场投资人和交易所。

　　留给企业的则是多个上市平台的选择——在国内、香港还是美国做上市发行？

　　陈丛认为，企业应考虑两方面因素，企业自身首先要梳理其上市目的，其次要了解每个市场的区别、特点。

　　“企业要从自身角度分析，你上市的原因、目的是什么？是想要尽可能快地从二级市场融一笔资金，还是要想搭建一个长期、稳健、高效的海外融资平台？你募集资金的用途是在国内发展，还是为了以后在海外并购，到海外发展，全球化布局？”陈丛举例称。