信用债江湖10年扩10倍，投资与投机之间信用分化加剧

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　　“今年是民企信用债发行最困难的一年。”在一个信用债微信群中，多位行业人士发起了一场关于信用债违约的讨论，其中一位券商人士这样说道。

　　近年来，在内外部环境的影响下，信用风险不断发生，信用分层更加严重，一级市场“好券抢不到、烂券没人要”的现象越加突出，二级市场民企高收益债信用利差维持在历史高位。

　　“实际上，从我们的感受上来讲，现在的信用风险已经明显分成投资级和投机级，中间有一道巨大的鸿沟，投资级的利差和可接受度跟投机级天差地远。以前我们更熟悉斜向上的信用利差曲线，现在基本是断层的，下面是投资级，上面是投机级。并且，我认为信用利差维持在偏高位置还会持续一段较长的时间，当然，这对长期债券市场发展来说是必经的过程。”上海一位债基经理此前在接受第一财经记者采访时这样说。

　　投资与投机之间的信用分层

　　随着债券市场发展成熟，存量规模也越来越大，品种日趋丰富，根据Wind资讯数据显示，截至11月18日，信用债存续数量26410只，票面总额30.88万亿元。

　　在2005年以前，中国信用债主要是企业债，但基本都是由国有大型银行担保，违约风险很低，信用特征不明显。2005年，完全依赖发行人自身信用偿还的无担保短期融资券问世，为真正的中国信用债市场拉开序幕。

　　2005年~2008年，信用债市场处于起步阶段，直到2009年，才开始扩容明显加速，迄今已10年时间，信用债市场存量规模也从当初的3万亿元飙升到如今的30万亿元。

　　但一个不容忽视的问题是近年来逐渐增多的信用债违约事件，Wind资讯数据显示，2018年，有125只债券违约，今年到目前为止，违约债券数量已经达到145只。

　　事实上，2018年以来信用债违约已经趋于常态化，2019年至今信用债违约势头不减，民企债券违约占比仍然较高。虽然2018年下半年以来宽信用政策持续出台，但是由于民企净融资情况并未有明显改善，加上民企自身资质偏弱，公司治理问题长期存在，民企债券违约依然占据了大头。

　　除了行业下行、公司盈利下滑、债务结构不合理、过度依赖外部融资、股权质押风险等因素导致信用债违约外，公司治理层面，包括控股权之争、大股东掏空、管理层激进、对外违规担保等引起的信用违约频发，更是有因财务造假等违约的事件曝出。

　　“去年，违约的个券基本属于行业比较偏冷门、存量小、或者评级低的品种，但今年，一个新的趋势是，明星品种、存量较大的品种、甚至AAA的评级出现了违约，所以，今年的违约覆盖面比去年更大。”广发基金固定收益管理总部债券投资部副总经理代宇在接受第一财经记者采访时说。

　　从信用主体发债融资的角度来看，大、小企业分化也十分明显，优资质、大企业的信用债融资能力更强。从企业性质来看，地方国企和央企的信用债净融资状况明显优于民企，民企净融资持续为负；主体评级来看，AA+及以上评级的优质发行人的信用债净融资状况也优于AA-及以下评级的弱资质发行人。

　　“正是因为今年违约的债券单只存量比较大，很多是AAA品种，所以也导致今年的债券违约给基金、保险、银行等大机构的伤害要更大一些。”代宇说，事实上在2016年、2017年实体经济供给侧改革，以及2017年、2018年金融机构结构化改革之后，迟早会触动债券市场的违约出现，市场要自然出清，否则没有办法进行下去。

　　兴业证券分析师黄伟平认为，由于信用债违约趋于常态化，在当前信用分层的背景下，国内的高收益债市场逐步形成，但国内缺乏具有该类型风险偏好的资金，而随着进入低利率的环境中，信用债收益率分化将加大，高收益债无论是规模还是结构都有很大的发展空间。

　　银行表外融资路径的替代者

　　但无论如何，作为资本市场中除股票以外的另一大直接融资机制，债券融资越来越成为企业转变融资方式、破解融资难题、优化融资结构的重要途径。

　　尤其是近年来，随着银行这个最大的信用中介自身结构化梳理和改革，表外信贷不断缩水，取而代之的则是银行贷款。

　　然而，在改革之前的很长一段时间里，中小企业由于难以直接从银行获得贷款，高度依赖表外信贷，现如今，一方面，表外信贷剥落，另一方面，银行贷款对中小企业的支持尚未全覆盖，在这个空挡的过渡期，中小企业如何获得低成本的信贷支持成了问题。

　　“在间接融资无法在短时间有所蜕变的情况下，直接融资市场，尤其是发行债券，或将成为过渡期内中小企业的首要选择。”近日，在瑞信中国投资论坛上，瑞信首席中国经济师王一接受第一财经记者采访时说，“2020年可发行企业债的企业数量会有所增加，其中会包括更大比例的中小企业。”

　　10月18日，前三季度经济数据出炉，制造业投资下滑至2.5%，成为固定资产投资中最大的拖累项。

　　“这也在一定程度上反映了表外信贷剥落的空档期，中小企业面临的困难，或是尚未获得新的融资渠道，或是融资成本大幅攀升，最终都会对中小企业的投资意愿带来负面压力。”王一说。

　　根据王一展示的一组数据可以看到，从2018年开始，银行贷款增速强劲，而表外信贷则进入负增长区间，这在过去6年是从未有过的情况。

　　在表外信贷增速进入负区间的同时，企业债券融资增速回升。从过去6年数据来看，表外信贷和企业债券融资呈现出一定的替代效应。

　　“信贷分配效率能否提高，意味着中小企业和民营企业融资难的问题可否得到进一步的解决。”王一说。

　　王一说，未来企业债发行数量将会有所增加的预期主要来源于两方面，“首先建立一整套的评估标准。上个月发改委宣布已经拥有一个可以合理、准确评估中小企业信誉的可行方法；另一方面，则是把ABS纳入企业债券指标。”