刚刚！"黑"过李嘉诚的沽空机构再出手，狙击上市刚7天的奶粉股，直指业绩欺诈，市值跌超百亿

　　时谦

　　知名独立会计研究机构GMT Research，这两年在港股市场可谓是名声大振，影响力日增。今日，该机构突然发布沽空研报，指中国飞鹤存在财力欺诈特征。

　　刚刚上市7个交易日的上市公司中国飞鹤今日一早停牌，原因是有沽空机构唱空该公司。

　　10月13日，中国飞鹤有限公司在港交所披露了聆讯数据集。据市场信息，此次飞鹤拟募资10亿美元，约合70.74亿元人民币。由摩根大通、招商证券以及建银国际担任联席保荐人。随后，该公司于11月13日正式在港交所挂牌上市。没想到，上市第二天股价就是最高价，随后一直处于下行趋势当中，至今市值损失已接近128亿港元。

　　中国飞鹤因何被狙击

　　知名独立会计研究机构GMT Research，这两年在港股市场可谓是名声大振，影响力日增。今日，该机构突然发布沽空研报，指中国飞鹤存在财力欺诈特征。

　　据GMT的报告显示，在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。然而在短短几年内，飞鹤成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多，这几乎完全归功于其超高级Astrobaby的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。

　　GMT认为，飞鹤具有与过往欺诈行为一致的特征：相较于同业而言，18财年它的运营利润率为26%、生产资产回报率为165%，位列市场前5%，极为反常。自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额(不包括质押存款)，相当于营收的51%左右。然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是不是被困在了中国，或者更糟糕的是，部分现金可能是伪造的。

　　此外，GMT认为，中国飞鹤的快速转型无法解释。“仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独特的主张能将它与其它国产品牌区分开来。”

　　而且，该公司IPO筹集的资金的真正用途也值得怀疑。GMT认为，飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于至今未能将现金从中国汇往香港用于分红和偿还债务，无法核实其是否存在。

　　GMT给出的估值与投资建议是，媒体报道称，飞鹤IPO的估值约为20财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，GMT的估计表明，接近17倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长，这可能并不太贵。但即使飞鹤的利润是真实存在的，也质疑其业绩的可持续性。因为消费者的口味变化迅速，飞鹤受益其中，利润又远高于同行。建议投资者规避这只股票，除非他们能证实自己的市场地位。

　　国民奶粉才刚刚回归

　　资料显示，中国飞鹤有限公司是中国最大的国内品牌婴幼儿配方奶粉公司，亦为国内及国际品牌中的第三大公司，在国内品牌中占据16.9%的市场份额及在整体市场中占据7.7%的市场份额。近年来，公司高端婴幼儿配方奶粉产品(包括超高端产品及高端产品，第一阶段的生产商建议零售价分别为每900克人民币400元或以上及人民币300元至人民币400元)的销售额分别占公司2014年、2015年及2016年总收益的27.6%、36.0%及42.6%。

　　根据F&S报告，在2014年至2016年期间，中国飞鹤的高端婴幼儿配方奶粉产品中，超高端星飞帆产品系列为国内零售额增速最快的超高端产品之一。公司超高端星飞帆产品系列产生之收益从2014年的人民币2.94亿元增至2015年的人民币4.38亿元，并进一步增至2016年的人民币7.12亿元，复合年增长率为55.5%。

　　飞鹤的产品影响力受到业内权威机构广泛认可。今年10月22日，在GBIS 2019全球品牌创新峰会上，飞鹤乳业凭借新鲜高品质的产品和贴近年轻消费者的服务方式，以C-CSI(中国顾客满意度指数)86.3分的优异成绩成为婴幼儿奶粉行业顾客最满意品牌。因此，称其为“国民奶粉”亦不为过。

　　公开资料显示，2003年5月，飞鹤登陆美国纳斯达克，是第一家在美国上市的中国奶粉企业，随后转板纽交所。2008年三鹿奶粉事件之后，国际做空中国乳业的机构迭起，中国飞鹤于2013年宣布从纽交所退市并完成私有化。中国飞鹤亦是为数不多的免于2008年安全事件的本土品牌，因此在业内口碑很好。2017年5月17日，飞鹤重新走上IPO之路，向港交所提交了上市申请书。不过，2017年12月，飞鹤因作价2800万美元收购美国第三大营养健康补充剂公司Vitamin World，暂缓了港股IPO一事。直到今年，飞鹤才重回资本市场。

　　对于今次被沽空机构唱空一事。公司回应称，强烈否认所有指控，有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者，公司正在准备相关材料。

　　李嘉诚也被突袭过

　　据券商中国记者粗略统计，在此之前还有58同城、京东和中国交建、中国中药、国药控股、安踏、特步、361度、长和、中国动力等被GMT狙击过。也就是说，李嘉诚也被该机构“黑”过。

　　今年5月14日，研究机构GMT Research发布沽空报告，称长和(00001.HK)近日发布的年报显示，与收购意大利电讯商Wind Tre相关的会计调整，加上2015年重组的残余影响，推动其2018财年利润增加了约132亿港元，涨幅达38%。

　　而这些非现金调整解释了为何长和的经营现金流滞后于现金利润，以及为何资本支出始终超过折旧及摊销。此外，通过将部分资产视为代售资产，长和可能隐瞒了与代售资产相关的577亿港元债务。据推测，这种激进的会计方法正被用来为长和带来更高的市场评级，以及获得比原本更廉价的信贷。

　　那么，GMT可信度有多高呢？从其网站的信息来看，GMT Research介绍说，他们是一家会计研究机构，公司在香港，受证监会监管。从其从业历史来看，主要是以发现上市公司财务漏洞为主，并进行沽空。这有些类似于前些年著名的做空机构“浑水”。

　　去年6月，沽空机构GMT Research发布沽空报告，将枪口集中对准中国体育用品生产商。报告称，自2005年来上市的16家中国体育用品生产商中，有9家涉及欺诈，而他们全部来自福建。除涉及欺诈的公司，余下包含安踏、特步、361度等国内知名品牌的7家公司同样涉及共享欺诈信息，而它们同样来自福建。此外，GMT Research认为安踏、特步和361度存在虚假利润。事后，这些公司皆予以强烈否认。

　　值得一提的是，安踏体育股价并未受此影响，股价虽有波折，但以涨为主，目前该股仍在上行通道当中。但中国中药、国药控股、中国动向、361度等公司自上述机构唱空之后，股价表现皆不是太强，有的甚至已经走向熊市，尽管他们之前极力否认了相关指控。