熊园等：上游挤压下游开始缓解

　　中新经纬12月29日电 题：上游挤压下游开始缓解

　　作者 熊园 国盛证券首席经济学家

　　刘安林 国盛宏观研究员

　　刘新宇 国盛宏观分析师

　　杨涛 国盛宏观研究员

　　国家统计局数据显示，1-11月全国规模以上工业企业利润总额同比增长38.0%，较2019年同期增长41.3%，两年平均增长18.9%(前值19.7%)；11月单月全国规模以上工业企业利润同比增长9.0%(前值24.6%)。

　　价格因素继续支撑企业盈利，但边际有所弱化

　　1-11月全国规模以上工业企业利润两年复合增速回落0.8个百分点至18.9%。经我们计算，从分量、价、利润率三方面看：1-11月工业增加值、PPI(生产者价格指数)两年复合增速分别为6.1%、2.8%，前值为6.3%、2.5%，表明虽然PPI单月同比已经见顶回落，但绝对价格仍然偏高，价格因素对营收和盈利仍有支撑；1-11月营收利润率降至6.98%，主因部分原材料价格下跌导致相关行业利润率回落。11月单月利润同比下降15.6个百分点至9.0%，两年复合增速回落2.3个百分点至12.2%；环比下降1.6%，为有数据以来首次在11月出现环比负增(按照季节规律，每年11月均为企业盈利的“大月”)。归因看，主要是保供政策发力、部分原材料价格下跌、上游利润增速回落。

　　往后看，延续此前判断，短期企业利润可能温和回落。可关注三方面的扰动：出口韧性(短期紧盯疫情演化，特别是奥密克戎新变异株的影响和进展)、PPI高位(2022年全年中枢可能3.5%左右，上半年可能仍然偏高)有望对利润形成支撑；经济下行压力可能对企业利润形成拖累。

　　上游对中下游盈利挤压有所缓解

　　据我们统计，1-11月上游(采掘+原材料)利润占比回落0.06个百分点至52.36%，其中，11月单月上游利润占比下降8.5个百分点至51.8%，表明伴随保供稳价政策发力，上游对中下游利润的挤压已经有所改善。

　　往后看，伴随保供政策持续落地，大宗商品价格延续回落，上游对中下游利润的挤压可能弱化，后续上游利润占比可能逐步回落；但考虑长协锁定价格、产量提升、大宗商品价格中枢上移等因素影响，短期上游利润占比可能仍将处于顶部区间(50%左右)。

　　展望2022年，重点关注PPI-CPI剪刀差收窄以及新老基建共同发力。综合过去5轮PPI-CPI剪刀差收窄的经验，剪刀差见顶之后，上游利润大概率向中下游传导，下游消费品制造、农林牧渔等行业盈利表现往往好于上游周期行业。2022年新老基建共同发力有望增强老基建相关行业盈利(钢铁、有色、玻璃等)的韧性，增加新基建相关行业盈利(光伏设备、5G通信基站等)的弹性。(中新经纬APP)

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