中新经纬5月12日电 题：如何在震荡市中选取理财产品权益配置比例
作者 张翎 华夏理财有限责任公司风险管理部副总经理
王浩明 华夏理财有限责任公司风险管理部员工
绝对收益策略作为资管产品的重要投资策略之一，近年来应用愈加广泛，从股债二元配置维度看，权益市场的大幅波动回撤一定程度上推动了绝对收益策略的市场认可度。2022年以来，全球股市剧震，A股市场回调明显，1月份及3月份均经历大幅下滑。当前，内外部环境日趋复杂，疫情反复、俄乌局势以及美国加息等因素压制市场情绪，资金风险偏好进一步降低。
理财子公司视角下，受投资者风险偏好、净值化转型进程、投研能力培养、市场认可度等因素影响，现阶段采取绝对收益策略既符合理财子公司实际状况，也能体现出理财产品的比较优势。因此，立足于绝对收益目标，如何选取合理资产配置方式和组合目标风险水平成为理财产品投资运作的重要决策方向。
在此资产配置思路下，笔者通过回顾相关指数历史表现，为理财产品的权益仓位选择提供参考。在实际运用中，可综合对未来市场走势判断，如利率及各类资产涨跌幅和发生概率，从绝对收益目标出发，合理选取权益配置比例。
而对于纯债产品，相当于上述逻辑的简化，不涉及大类资产配置问题，主要考虑债券和无风险资产(如逆回购、现金、同业存单等)之间的配置关系，评估未来各利率曲线走势和概率，从而评估期望收益，并结合绝对收益目标，从收益底线出发，选取合理债券配置比例。
股债二元配置情形下最小风险组合初探
对定位于绝对收益的理财产品而言，如何在实现既定目标收益前提下承受最低风险，是投资策略需要考量的主要问题。无论是均值-方差模型还是风险预算模型，其本质均是构建不同收益和风险组合，以满足各类风险偏好下的投资需要。从权益和固收资产的风险收益特征来看，权益资产的波动率和回撤幅度明显高于固收类资产：以过去十年月最大回撤和波动率来看，万得全A指数的这两项指标高于中债-综合净价指数的概率分别为97.5%和100%；以近三年数据来看，万得全A指数该两项指标高于中债-综合净价指数的概率分别为97.2%和100%；以近一年数据来看，万得全A指数该两项指标高于中债-综合净价指数的概率均为100%。
从产品业绩视角出发，假设权益资产配置比例越低，组合风险越低，因而既定目标收益下最低风险组合即为最低权益配置组合。
以目标收益率为4%为例，取近十年中债-综合净价指数和万得全A指数月度单月或滚动收益(债与股指数收益分别用R债、R股表示)，分别计算不同情景下的最小权益配置(债与股指数配置比例分别用W债、W股表示)。则产品收益目标可表示为：W债× R债+W股×R股≥4%。
求解不同情况下最小权益配置比例如下：
情景一：若R债 ≥R股，则W股=0；
情景二：若R债 ＜R股，则W股=(4%—R债)/(R股—R债)
最小风险组合历史数据统计分析
统计过去十年各月度最小权益配置比例，其中权益配置比例为零的情形主要为单月固收收益表现优于权益，或虽权益优于固收，但单纯配置固收类资产收益高于收益目标(4%)。需要说明的是，最小权益配置模型下，获取超额收益并非其主要目标，此外，收益目标实现与否依赖市场表现，未考虑主动管理能力。
图1展示了近十年4%收益目标下，最小权益占比模型中权益配置比例(月度)走势，2015年以来波动明显增加，一定程度上与股债跷跷板效应有关。
图1：最小权益占比分布走势
由表1可知，基于每月收益率和滚动每月收益率，不同分位点下权益配置存在明显差异。以月度滚动收益率分位点为例，权益最小比例中位数为0%，即中性偏谨慎的情况下，仅配置固收类资产，75%分位点(稳健)内配置比例不高于14%，75%~90%分位点(平衡)内配置比例大概为14%~40%，90%~95%分位点(进取)内配置比例大概为40%至80%，而95%分位点以上(激进型)则权益配置大致为80%以上。
表1：不同分位点下最小权益占比
从组合风险角度看，以权益配置比例14%、40%、80%作为界限，分别统计截至2022年1季末不同时间维度的组合最大回撤。由表2可见，不同配置比例下，近半年和近一年最大回撤均保持一致，主要是因为，近一年市场表现最差的时间区间为2022年一季度，最大回撤值亦出现在这一时间区间。相应比例下最大回撤情况仅表示市场指数在当前时点的回溯统计，不能代表实际组合的表现，亦不能表示未来市场走势，须结合市场判断综合决策。
表2：不同权益比例下不同区间内最大回撤统计
由表3来看，以近十年数据进行回测统计，最小权益组合超越基准(年度4%)概率较中债-综合净价指数和万得全A指数有显著提升，分别由23.6%、54.8%提高到66.3%。波动率和回撤幅度也相应上升，但相较于收益表现提升幅度来看，波动率和回撤提升幅度相对较小。
表3：指数及最小权益组合指标统计
结论和建议
本方法基于历史数据回测，以此为基础总结资产配置规律和特点，提供相应建议和启示。实际运用中需要预判未来固收和权益资产收益表现，对机构投研能力有较高要求。
首先，关于绝对收益的理解方面，绝对收益的内涵较为丰富，不同管理人理解并不完全一致。实际组合管理中，要避免机械地从单一维度理解和运用绝对收益概念，应结合具体产品、投资者结构、阶段性市场风格等，合理确定绝对收益的层次与维度。
其次，根据产品收益目标和各类资产走势判断、动态调整资产配置。资产价格走势不同，以及不同类别资产之间的相关性变动，均直接影响其对组合收益贡献，继而影响配置比例，历史回溯经验体现出最小权益配置方法有效性，实际投资业务中，市场研判的准确性非常关键。
最后，立足绝对收益目标，获取合理超额收益。对绝对收益类产品而言，实现收益目标是前提，在最小权益配置模型中，适当提高权益仓位在景气市场中可获取一定超额收益，但也伴随相应的风险，如何通过设置收益安全垫、安排相应止盈止损机制等一系列手段控制风险，是绝对收益策略中获取超额收益的重要考虑因素之一。(中新经纬APP)
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