中新经纬5月13日电 题：全球所有风险资产都面临较大挑战

　　作者 彭文生 中金公司首席经济学家

　　任何冲击，比如新冠肺炎疫情或者冲突，对世界经济和金融市场的影响主要有两个渠道：一是金融市场风险偏好的渠道，也就是投资者的信心；二是实体经济的渠道，也就是对经济的需求、供给、经济结构的影响。俄乌冲突发生后，西方国家对俄罗斯展开的制裁，大家对金融制裁关注比较多。一方面是石油、天然气等实体方面的制裁效果存疑，因为欧洲国家对俄罗斯能源的依赖度很高；另一方面反映了全球金融体系由西方主导，尤其是美元主导的现实，金融制裁的效率更高。

　　具体来看：

　　(一)金融市场渠道。对投资者而言，冲突带来的一个直接确定性的效果就是风险偏好下降，全球投资者追求安全资产的动能上升。在全球金融体系中，美国仍然是安全资产的主要提供方。一般情况下，在风险偏好下降的影响下，美元汇率和美债价格会上升、美国股票价格会下降。但随着冲突的持续，我们看到美元是升值的，股票下跌，美债也下跌，但利率是上升的，这不符合金融渠道、风险偏好渠道的规律。因为如果主要追求安全资产的话，美债显然是安全资产，长端美债利率应该下降。

　　(二)实体经济渠道。俄乌冲突影响经济增长和物价，最直接的渠道是能源和粮食价格。能源、粮食供给短缺，既影响增长，也影响通胀，会带来一个滞胀的效果。冲突也会影响产业链的平稳运行，但是对俄罗斯和乌克兰而言，产业链和大宗商品的影响可能是重叠的。俄罗斯和乌克兰在全球产业链的主要地位主要是上游原材料、大宗商品，而且在一定程度上是不可替代的，比如欧洲对天然气的依赖。因此对其他国家的冲击和影响，就主要反映为能源和粮食进口国贸易条件的恶化，是一种滞胀的影响。所谓“滞”，是实体收入下降，贸易条件恶化以后，导致一个进口国的实际收入下降，对经济增长会带来下行压力。同时，大宗商品价格上升，又会导致进口价格上升。

　　这两个渠道对全球总体来讲会带来滞胀的影响，但是不同国家受到的冲击程度不同，主要看在这两个方面相对所处的地位。比如美国是重要的能源生产国、出口国，能源供给受到的冲击对美国相对小；欧洲是能源进口国，尤其过去在历史上的路径依赖主要依靠俄罗斯，所以欧洲受到贸易条件恶化的影响特别大。美国是全球最大的军事开支国家，是最大的军事装备出口国，在冲突环境下美国也是受益的，欧洲和其他的一些新兴市场国家则要增加军费开支，进口军事装备，拉动的是对美国产出的需求。在这样的逻辑下，滞胀的影响，体现在美国通胀多一点，其他国家则是停滞多一点，因为实际收入下降不利于需求。

　　在这种分化的影响下，通胀压力增加了美国利率上升的动能。短期来讲，央行是最重要的市场利率决定者，但长远来看，十年期、三十年期的利率，即使央行短期不反应，投资者也会要求有更高的利率来补偿通胀。所以，最近美国利率上升，美元升值，股票价格下跌，主要还是反映了实体经济渠道的作用。具体而言，美国主要是“胀”，其他国家主要是“滞”，美国的自然利率相对欧洲的自然利率上升。

　　然而，实体和金融是紧密联系的，有时候一开始是实体变化的影响通过金融渠道放大，有时候是金融变化通过实体渠道放大。过去这些年，尤其是应对疫情以来，作为国际货币体系的储备货币提供者，美国货币政策极度宽松导致资产价格估值水平非常高。实体经济的差异，可能会导致美国通胀在比较高的水平持续相当长的时间，由此美国的利率上升空间还比较大，那么资产估值的重估还会继续。从这个意义上讲，美股的下跌可能是一个熊市的开始。如果这个逻辑推演是对的，下一步金融渠道的作用可能会更加重要。这不是因为美国制裁俄罗斯，而是全球金融市场过去这些年所累积的问题的暴露。美元极低的利率所带来的风险资产高估值，不仅会使美国股市，包括所有的风险资产，比特币、新兴市场货币、新兴市场股票等等，都面临比较大的挑战。这有可能是一个负向反馈作用，甚至不能排除有一些比较脆弱的、相对小一点的新兴经济体出现金融危机。(本文据彭文生在CMF宏观经济热点问题研讨会(第47期)上的发言整理，未经本人审核。)(中新经纬APP)

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