中新经纬11月16日电 题：新兴经济体资本流动形势仍然保持平稳

　　作者 罗云峰 招商证券宏观经济分析师

　　刘亚欣 招商证券宏观经济分析师

　　2021年以来，由于经济复苏与通胀抬升并行，海外主要国家央行纷纷将货币政策正常化，对货币政策采取收紧态度。

　　备受关注的美联储Taper(缩减)于11月正式启动，此前市场或已基本消化了美联储年内Taper的预期，对于货币政策预期的关键可能在于对2022年、2023年美联储加息预期的变化，这一预期在短期可能进一步强化。10月美国CPI(消费者物价指数)、核心CPI超预期，CPI同比上升6.2%，核心CPI同比增速为4.6%，主要受能源价格、二手车与新车价格、房租房价等上涨的影响，美国通胀再回升势，导致市场预判美联储未来货币政策将有更为快速收紧、更快加息的压力。

　　图1 2020-2021年主要国家CPI水平变化

　　除了美联储外，欧洲央行、英国央行也均处于边际从紧的状态，市场对于2022年也均有一定的加息预期，而日本央行的货币政策则大体维持宽松，这种差异的原因主要在于通胀水平的差异：日本长期面临通缩局面，在各国普遍面临较大通胀压力的当下，日本CPI仍较低迷，日央行收紧政策的必要性较低。

　　新兴经济体方面，部分新兴经济体央行实际上采取了更为激进的紧缩政策，包括大幅加息，主要原因同样是通胀高企和经济强劲，相比之下，受疫情和制造业恢复缓慢影响较大的亚洲国家总体仍然维持了宽松货币政策。

　　整体而言，通胀无疑是当前对各国央行最为重要的变量，而在相近的通胀压力下，由于发达国家货币政策对于就业的改善给予了更高权重，而新兴经济体更加关注通胀问题，因此发达国家现阶段采取了相对部分新兴市场更为克制的货币收紧政策。

　　理论上，发达国家货币政策收紧并不必然带来全球流动性环境的收紧，央行货币政策和实体部门的信用扩张都会对全球流动性环境产生影响，而后者一方面受到政策的牵引，一方面还是看经济环境与盈利驱动力。

　　那么，在多国纷纷采取了政策收紧且美元指数有所反弹后，全球流动性环境到底发生了怎样的变化？我们从五个维度予以分析。

　　第一，主要国家国债收益率抬升幅度有限，仍处于低水平。从代表美国和美元资产无风险利率的美债收益率来看，2021年以来呈现N型走势，7月政策收紧预期加强后有所抬升，但仍然没有突破3-4月的高点，且在Taper落地后有所回落，比市场年初普遍预期美债收益率要达到的高度更低。除此以外，2021年德国国债收益率抬升幅度略低于美债，日本、中国国债收益率均有所下行，均处于低水平。

　　图2 美债收益率年内呈现N型走势

　　图3 主要国家国债收益率维持低位

　　第二，美国国内各类利率水平维持低位，美国国内流动性环境维持宽松。Taper调整仅针对美联储的新增购债规模，因而对美债收益率影响更加明显，但联邦基金利率保持0-0.25%水平，美国抵押贷款利率、票据利率、企业债收益率等实体部门获得资金所需支付的成本利率较2020年末水平有升有降，总体维持低位，升幅均低于美债收益率，显示美国国内流动性环境维持宽松。

　　图4 美国国内各类利率水平维持低位

　　第三，新兴经济体汇率维持平稳，表明资本流动形势未显著恶化。汇率可以综合反映一国短期资本流动形势的变化。近期虽然美元指数有所走强，但新兴经济体汇率较为坚挺，表明美元走强更多是相对发达国家货币，新兴经济体的资本流动形势仍然保持平稳，其中人民币表现好于亚洲货币整体，亚洲货币在新兴经济体货币中表现较好。

　　第四，全球外储规模维持平稳。从过去来看，全球流动性充裕阶段，各国倾向于累积外汇储备，反之，则倾向于消耗外汇储备。从全球外汇储备规模来看，2021年总体维持平稳，阶段性出现过上升，平均水平高于2020年，也侧面印证了全球流动性的平稳。

　　图5 全球外储规模维持平稳

　　第五，从中美资本流动形势看，美国资本流入规模较高，中国市场资本流入有所下降但维持正流入。由于美元是国际货币，美国的资本流入实际上是全球美元流动性充裕与否的一个缩影。而中国股债市场资本流入自三季度以来规模有所下降，但仍维持净流入，而未出现类似2015-2016年的流出情况。

　　图6 美国证券市场国际资本流入

　　图7 中国股债市场国际资本流入

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