中新经纬11月18日电 题：估值压缩告一段落，权益市场未来依然是增量流入方向

　　作者 国泰基金

　　临近年末，许多专业投资者在总结2021年的投资历程时，纷纷用了“难做”一词。相较前两年的良好收益，2021年以来偏股基金的收益率确实可以成为“难做”的有力证据，更遑论沪深300、上证50等指数在2021年的收益表现。不过，我对市场表示乐观，并希望投资者朋友们“等待信号落地时，不要轻易离场”。

　　“滞胀”会发生吗？

　　过去一段时间，许多投资人因为担心“滞胀”的来临而做出了一些卖高买低的风险规避动作，但我个人认为“滞胀”在中国不会发生，大家更多是心理上的担忧。

　　如果我们看“滞涨”的经典意义，应该是“双高”，高物价以及高失业率。高物价是一个同比持续螺旋上涨的概念。根据我们的推演，到2022年4月份，PPI基本上会回落到同比4%-5%的涨幅以下，到2022年下半年，PPI同比涨幅会回落到较低水平。随着全球供应链的恢复，很多产品紧缺状况都可以得到缓解，而且国内的价格调控手段很丰富，所以物价持续螺旋高涨的结论是不成立的。

　　另外一个“高”是高失业。因为物价高企，整个经济的总需求下行，进而导致失业高企。但我们可以看到2021年出口非常给力，每个月的数据都在超预期，同时对就业形成了强力支撑。2021年1-10月，城镇调查失业率也处于较低位置。因此，我认为哪怕2022年经济增速有所降低，但国内或会有一些刺激消费端以及投资端总需求的动作，很难得出2022年国内失业率会快速上行的结论。

　　综上来看，我认为，市场近段时间担心滞涨而做出的卖高买低的战术性动作，可能只是阶段性的。

　　等待信号“落地”

　　最近市场的大部分板块都处在区间震荡的行情，为什么会走出这样的形态？我认为可归因于全市场对两个信号何时落地的关注。

　　第一个是宽信用。A股的估值水平跟整个信用环境高度相关。总体来看，2021年可以说是社融(社会融资规模存量)收缩的一年，社融增速从2020年末的13.3%回落到2021年10月份的10%。显然，这是一个紧信用的环境，所以大部分个股的估值都是压缩的。可能2021年10月份已是整个社融同比变化的低点，我认为信用的底部已经看到了。究竟社融、宽信用能够反弹到什么水平，这是大家最关心的，也决定了市场的估值弹性究竟有多高。

　　目前来看，我们并没有观察到特别多宽信用的抓手，如果后续可以看到更多宽信用工具出现的话，可以对市场的上涨幅度更乐观一些。

　　2021年出口非常给力，但我认为2021年11或12月份至2022年1月份，出口增速会有一定的回落。在此情况下，不可避免要刺激国内总需求。因此，或早或晚，宽信用总是会看到的。

　　第二个是地产风险的落地。地产风险的有效释放，可能要看两种情况。其一是政策定向给地产一些机会。比如一些类似因城施策的措施，缓和地产当前态势，以防连片暴雷或系统性金融风险；其二是，整体政策依然比较有定力，没有出现明显的放松。在此背景下，市场可能会有一波下行，但下行后只要牢牢守住不发生系统性风险的底线，地产风险的解决或能给市场提供一个快速上涨的动力。

　　这两个信号落地之后，市场的方向如何选择，可能会出现答案。

　　对市场保持乐观

　　我个人对市场是偏中性乐观的，至少我目前认为，市场没有系统性的风险。

　　信用方面，我们认为信用的底部已经寻到了，这意味着下一阶段的市场，估值持续被压缩的风险是比较小的，由此看，无须担心市场有崩塌性风险。

　　货币方面，消费和投资对2022年A股市场的增长是至关重要的。因此，利率水平会压在较低位置。2022年可能是一个汇率贬值但利率平稳的过程，从这个层面看，对估值也无较大风险。

　　从货币、信用这两个框架上看，对市场整体环境的流动性是友好的。

　　此外，大家可以看到，2021年市场的估值离散度是很大的，有一部分板块景气度比较高，同时有很多板块的估值，经过一年调整，已经回落到一个相对合适的位置。

　　截至2021年三季度末，沪深300跌幅约在6%。这主要归因于估值压缩。业绩增长但是估值压缩，这跟2019、2020年这两年是相反的。2019年是估值和业绩双升，是比较舒服的阶段；2020年是业绩小幅下滑，但是估值明显抬升的一年。

　　我认为，2021年估值压缩基本上已告别一个段落。展望2022年社融增速，跟2021年10月份相比，下行的空间已经很有限了。简而言之，市场没有系统性估值压缩的风险，或者说估值快速或阶段性持续压缩的过程已经结束。

　　从股债比来看，预计基本处于0.75的位置，比较靠近1倍的正标准差。一般，权益市场在股债比正1倍的标准差以上买入的话，两个季度的胜率可以高达80%以上。目前虽然还没有到正1倍标准差的位置，但是距离负1倍标准差是比较远的。因此，我觉得股票市场比债券市场有吸引力。

　　另外，从全社会的大类资产配置看，从大宗商品、黄金到房产，2022年的机会可能都不如股票市场。特别是房地产市场投资机会越来越少以后，从大类资产转移以及财富配置的角度看，权益市场依然是一个增量流入的方向。

　　看好的机会

　　市场机会可分成两类，一类是偏稳健的机会，一类是偏弹性，或者说贝塔系数(风险系数)更强一些的机会。

　　稳健的机会，主要在三个方向寻找，其一是财富管理相关业务的金融机构，包括银行、券商这些标的。在2022年股票市场不差的情况之下，它们的非息相关业务以及财富管理相关业务的持续推进，可能会提供比较稳健的收益。

　　其二是稳定当中还具备一定弹性的疫后泛消费。未来全球会走向正常化，从2022年开始，以两年的维度来看，2023年很可能是疫情后周期的正式开始。包括2021年受海外疫情“缺芯”影响的汽车行业，以及可选消费里的啤酒、酒店、住宿、旅游等等，都可以纳入疫情后周期消费的范畴。这可能是未来一两年大家都会关注的机会。

　　其三是偏公用事业里跟绿电运营相关的。“十四五”乃至“十五五”期间，我们依然处于能源结构转型的关键阶段，电力紧张可能会是常态。绿电相关的运营商，在未来5到10年可能会面临较好的发展机遇。

　　偏弹性的机会，我通称为“双碳”政策的两头。一端是“双碳”政策需求侧。随着政策推进，总需求扩张，比如光伏、风电、新能源汽车、储能等等产业的占比会提高。这些具体行业会持续且有弹性地高增长。

　　另外一侧是“双碳”的供给侧，可能会存在难度和争议。在整个周期板块比较强的时候，从长期看，包括能耗双控、碳排放指标等约束依然是存在的。短期内，周期板块可能会有一个无差别的下跌，无论是否具有阿尔法系数(超额回报)的公司都跟随贝塔系数下跌了。这里面可能会有很多具有长期价值的公司被错杀，一旦经济增长预期和市场信心企稳之后，其涨幅也不见得小。

　　此外，关涉国家安全的可能会是一个财政投入加大、总需求较稳定的方向。其中又可以细分为：一是进口替代，包括新材料、装备等的进口替代，无论宏观经济怎么波动，该方向都会持续推进；二是涉及国防安全的军工方向，其总需求会很稳定。

　　如果在合理的估值阶段买入这些标的，在估值被压缩风险较小的2022年，可能至少会取得EPS(每股盈余)。因此，总体看，我们要积极把握市场，寻找结构性机会，积极做配置，不要完全回避权益市场。可以控制你的仓位水平，但如果因为担心风险而离开市场，则可能会面临上行风险。

　　专家简介

　　郑有为，曾任西部证券投资管理总部行业研究员，平安资产管理有限责任公司行业研究员、股票投资经理。2018年12月加入国泰基金管理有限公司，任基金经理。擅长混合型基金，偏好价值均衡投资。(中新经纬APP)

　　(文中观点仅供参考，不构成投资建议，投资有风险，入市需谨慎。)

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