专家：债市是否“跌到底”了？

　　作者 明明(中信证券固定收益部首席研究员、中新经纬特约专家)

　　陡峭化是债市和利率水平的主要特点

　　近期债券市场情绪较弱，现券和国债期货表现疲软。资金面的边际收紧是国债期货连续两日下跌的主要原因。央行连续13日暂停公开市场操作后，年后备受财政存款集中支出滋润的资金面出现边际收紧，叠加月中企业缴税、银行缴准等因素，流动性水平出现收紧态势，1月10日DR007和R007分别上涨13BP和16BP，1月11日继续上行10BP和32BP。受此影响，10年期国债期货主连合约两日分别下跌0.35%和0.29%。同时国债和国开债也受资金面收紧和监管加强、通胀回升等因素影响，出现收益率曲线上移。债市是否“跌到底”、是否是“黎明前的黑暗”广受讨论。我认为要对债市做一点展望，首先必须认清当下的形势，立足当下才能对未来做出明智的判断。

　　回顾年初以来债市行情，债券市场和利率水平表现出较为显著的特征——收益率曲线陡峭化。元旦以后，10年-1年国债收益率期限利差大幅走阔，由去年12月底的9BP不断扩大至38BP，收益率曲线陡峭化表现为短端利率下行、长端利率横盘震荡。一方面，受益于跨年后资金需求消解和财政存款支出效果的逐步显现，资金面紧张的局面得到大幅改善，带动短端收益率的快速下行；另一方面，2018年开年央行、银监会、保监会频频发文，监管强化似乎箭在弦上，市场对监管收紧的担忧为长端利率蒙上了一层阴影，同时通胀回升的预期也是导致长端利率存在上行压力的主要因素之一。相对于国债，国开债收益率曲线表现更为明显，短端国开债收益率下行、长端国开债收益率出现较大幅度上行。相比利率债，信用债从去年年底便持续上行，资金面的紧张以及年末受银行为应对监管指标对委外账户赎回腾挪资金等因素影响，信用债抛压更大，各等级信用利差走阔；年后监管有进一步加码态势，信用债首当其冲，期限利差继续走阔，陡峭化更为显著。

　　需关注流动性、监管、通胀回升

　　从年后各品种利率走势看，流动性、监管、通胀回升仍影响未来债市变化的关键。

　　对于流动性水平，我们认为流动性的改善大概率将持续到春节后，流动性环境或将经历小幅波动后延续宽松至春节后。可以从以下几个方面来看：首先，虽然1月中旬由于企业缴税、银行缴准等因素会对流动性造成一定冲击，但央行建立的“临时准备金动用安排”将形成较大规模的流动性支持，同时“临时准备金动用安排”使用期限为30天，恰好覆盖1月中旬至春节，有助于平抑流动性的季节性波动；其次，自动质押融资业务新规也将于1月29日起正式施行，其对流动性水平将产生正面影响，将有利于春节前后流动性环境；最后，定向降准和差别准备金动态调整大概率将于2月施行，对春节后流动性有较大正面影响。所以较为宽松的流动性环境将持续到春节后，短端利率继续下跌的行情概率较低。

　　监管方面，年后集中发布的委托贷款新规等政策显示国内金融去杠杆监管政策将继续高频率落地，国内债市情绪受到压抑，市场对监管强化的预期并未出清。虽然去杠杆的持续推进一直是市场的一致预期，而且当前的利率水平也已经部分反映了监管政策的收紧，但从银监会年后的发文节奏看，2018年金融监管加码到此结束显然不太可能。此外，监管政策的施行力度和落地节奏也是影响后市、产生预期差很重要的方面。

　　通胀方面，全球再通胀和货币政策正常化已经形成了一股潮流，随着各经济体经济基本面好转、就业情况改善、通胀回暖，美国、英国、韩国、加拿大、欧元区等经济体货币当局纷纷采取加息或逐步退出QE，势必会进一步推升海外利率水平，对国内利率水平也会造成一定的上行压力。国内方面，受油价上涨、PPI继续向下游传导、基数效应，以及2017年12月通胀数据符合预期、春节期间的物价例行上涨影响，国内通胀也存在上行压力，长端利率同样存在一定的上行压力。

　　总的来说，在当前极弱的市场情绪之下，部分利多因素都只能先“记在账上”，不能立即在市场兑现。短期看，债市目前的超跌并不能得到支持，资金面的持续松绑将使得利率回归到合理水平；长期看，在国内监管持续推进和通胀回暖，以及全球加息及海外利率上行趋势持续的背景因素被充分消化前，债市情绪偏弱的状况可能将持续，利率存在一定上行压力。(中新经纬APP)

　　【专家简介】明明，中信证券研究部总监、固定收益首席分析师。社科院财贸所博士，擅长货币政策、流动性、利率、汇率等领域的研究。

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