同股不同权公平与否关键在制度健全

　　同股不同权公平与否关键在制度健全

　　【并非胡言】

　　关于同股不同权有违公平的争议由来已久，但从美国市场的实践来看，制度带来市场红利是主流认识，公平与否的关键在于制度是否健全。

　　胡学文

　　2019年1月30日，科创板征求意见稿发布，其中关于“特别表决权股份”的表述尤其引人关注，这意味着同股不同权规则有望在A股市场落地。

　　关于同股不同权制度的引进讨论已久。最近的一次大讨论始于2014年阿里巴巴上市，由于当时香港地区上市政策不允许双层股权结构，阿里巴巴只好远赴美国上市，从而引发了香港交易所修改上市制度的大讨论。但直至几年后也才有结果，2017年到2018年2月期间，香港联交所接连发布文件，决定修订规则，允许含有双层股权结构的创新产业公司上市。2018年7月9日，科技企业小米正式在港交所上市，成为港交所允许“同股不同权”公司上市的第一股，互联网企业美团点评紧随其后成为第二家。

　　A股市场关于同股不同权的讨论也不时可见，但由于公司法同股同权的限制，之前一直是只闻楼梯响。多年过后，同股不同权制度终于在A股放行。

　　关于同股不同权制度的利弊，利的方面主要有利于加强创始人对公司的控制权，防止外部融资之后的控制权稀释，保证经营稳定性和战略持续性；弊的方面则是可能存在公司的一小部分所有人拥有几乎难以撼动的控制权，易导致独裁，不利于保障其他投资者利益。简而言之，对各位创始人有利，如何平衡创始人和广大中小投资者的利益，对监管则提出了更高的要求。

　　同股不同权制度看起来对创始人这一群体更有利，为何市场对于放行这一做法的呼声还这么高，海外成熟资本市场也较为普遍引入了这一制度呢？

　　首先，无论是上述在美国上市的中概股公司，还是在港交所上市的小米集团，都体现了国内高科技创新公司对双层股权结构的需求。这类高新技术产业在大量融资的过程中，需要双层股权结构来打消创始人股东可能丧失控制权的“后顾之忧”。高科技企业创始人惧怕控制权丢失有其特殊性，作为轻资产公司，互联网企业创始人多依靠“点子”起家，创业阶段对于资金的需求十分巨大，烧钱简直是司空见惯。这类轻资产企业，一旦引入风险投资等外部资金，其创始人或团队的持股比例就不可避免地面临稀释，甚至存在大权旁落的风险。上市后一旦施行大规模连续并购也有可能遭遇持股降低丧失控股权风险。如何在吸引资金做大规模的同时，能较好地将企业控制权牢牢地把握在自己手中？双层股权结构应运而生。这种制度最大的好处就在于，创始人即便拥有较少的持股也能够凭借较多投票权而控制企业，避免恶意收购，便于践行企业长期发展战略。

　　其次是出于当前国内资本市场支持科技创新，留住高成长高新技术企业的现实需要。从目前散布在海外市场的中国科技上市企业来看，不少在设立之初就引进了外资风投，出于控股权保护和上市便捷考虑，通常引进了双层股权制度和创设VIE架构。这里面既有早期阶段，本土风险投资基金少有出手投资这类烧钱互联网企业的原因，更多还是国内资本市场政策不支持亏损企业上市的因素，新近在香港市场尝鲜同股不同权上市新政的小米、美团莫不是如此。

　　再次，关于同股不同权有违公平的争议由来已久，但从美国市场的实践来看，制度带来市场红利是主流认识，公平与否的关键在于制度是否健全。当前国内科创板的同股不同权制度有充分考虑，对特殊表决权均施以较多限制条款以平衡创始人和投资者利益，科创板征求意见稿明确：除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。例如上市公司股东对修改公司章程、聘请或解聘独董等行使表决权时，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同。同时强化内外部监督机制，禁止特别表决权股东滥用特别表决权。另外，公司大股东拥有的特别表决权股份不得在二级市场进行交易，仅可以按照有关规定进行转让等。

　　(作者系证券时报记者)